AI驱动存储五年上行，看多内存与MLCC/基板

概览

这是摩根大通的一份亚洲科技展望演示文稿，系统更新了亚洲（尤其韩国）科技硬件与半导体的周期与景气判断，覆盖存储（DRAM/NAND/HBM）、HBM热压键合(TCB)、MLCC、ABF基板、苹果供应链，以及韩国控股公司的相对价值。 整体基调偏多：机构认为以AI为核心的存储上行周期具备“五年”级别的持续性，需求侧由token经济学、AI算力增长和服务器内存密度提升驱动；与此同时，机构也坦承市场对周期可持续性的担忧正在上升，核心隐忧是云厂商(CSP)的盈利与资本开支，和半导体/硬件公司的盈利之间存在错配。换句话说，基本面强但市场在质疑“这轮高景气能撑多久”。

核心观点

存储是这份展望的核心多头主线。 需求端：机构认为token经济学（更长上下文、多模态、Agent/MCP等带来token用量与内存占用激增）、更强的AI算力需求，以及服务器架构内存密度的提升，共同驱动一轮约五年的存储上行周期；CPU需求强劲是额外的需求顺风，机构据此把27E及以后的服务器位需求上调20%以上，并指出常规服务器DRAM的换机周期支撑26E-27E位需求同比+89%/+64%。 供给与价格：HBM占晶圆产能比重持续抬升（25年351k约占行业19%、26E约475k占24%、27E约633k占28%），传统非HBM晶圆分配逐年收缩、加上制程迁移自然降低单片产出，使DRAM供需在更长时间内偏紧；机构判断HBM明年涨价的上行风险较高，现货价涨幅虽在减速，但WFE资本开支增长被视为“健康地疏通短缺”的信号。NAND方面，受eSSD潜在市场(TAM)扩张、KV cache下沉与HDD短缺驱动，机构同样给出积极判断。 规模与盈利：机构预计全球存储TAM在27E/28E达到约1.3万亿/1.7万亿美元（三年约8倍），存储新常态营业利润率(OPM)维持在高70%区间；存储在CSP资本开支中的价值占比26E预计升至约50%。存储板块评级上，三星电子、SK海力士、铠侠均为增持(OW)，南亚科技中性(N)，Hanmi半导体减持(UW)；机构强调当前关注点已从“动能”转向“盈利的持久性”，并等待长约(LTA)更新以验证多重重估的可持续性。 AI硬件（被动元件与基板）：MLCC受益于AI（服务器侧）渗透与电动车持续放量，ASP有望迎来顺风；各类ABF基板需求与定价走强，MLB需求也很强。机构强调“AI敞口是看股关键”，因此在该链条内给出分化评级：增持三星电机(SEMCO)与ISU Petasys，对Leeno中性、对SKC减持。 周期性硬件：近期iPhone EMS生产被上修，利好LG Innotek(OW)与LG Display(N)，但机构提示物料(BOM)成本上升可能压制26E利润率；同时LG电子(N)面临电视业务利润率的逆风。 相对价值（韩国控股公司）：机构指出在第三次商业法事件之后，近期催化剂有限；首选三星物产(SCT，OW)，逻辑是分红收益的上行空间叠加其持有的三星电子/三星生物资产价值；同时看好SK Inc(OW)，对LG Corp持中性。

分析框架

机构的分析主线是“需求—供给—价格—盈利—估值”的逐层推导，并贯穿AI这条产业链。 需求与传导：先用token经济学和服务器内存密度这一“内容驱动”逻辑，论证AI如何放大单位算力的内存消耗，再沿“云厂商资本开支→AI半导体→存储价值占比”的产业链传导，量化存储在CSP开支中的份额变化，从而把宏观AI叙事落到位需求的具体上调。 供需与量价：在存储内部，机构用典型的供需平衡框架（S/D glut、HBM供需表、晶圆产能向HBM分配的比例）判断紧缺程度，并把营收/TAM拆解为“位出货量×ASP”，分品类（HBM3E/HBM4、DRAM、NAND）逐季滚动测算，落到供应商的份额、产能(wspm)与混合ASP。 估值与相对价值：对个股与同业用P/E band与P/B进行比较（如Hanmi相对同业的溢价/折价历史），对韩国控股公司则用NAV折价框架，并辅以历史折价的均值与Z-score来判断折价是否处于极端区间，从而寻找相对价值机会。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  存储/HBM的供需平衡分析（S/D glut、供需缺口、产能向HBM倾斜）

  强周期的存储行业，价格主要由供需缺口决定。报告通过测算HBM、DRAM、NAND各自的需求与供给（含产能向HBM分配的比例），判断是否“偏紧”，并据此推断价格上行还是回落，是看懂这轮“涨价/紧缺”逻辑的关键。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  营收/市场规模 = 位出货量 × 平均售价(ASP)

  机构把存储营收和TAM拆成“出货位数×单位价格”两部分，分品类、分季度滚动测算。这样既能看清是“量”还是“价”在推动增长，也便于把HBM涨价、ASP溢价等因素清晰量化。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  云厂商资本开支 → AI半导体 → 存储价值占比的传导

  报告沿AI产业链向下传导：先看云厂商(CSP)的资本开支规模，再看其中流向AI芯片、存储的比例。把存储放在“CSP开支占比约50%”的位置，有助于读者理解存储需求与AI投资周期高度绑定。

• 周期与景气框架产能/设备周期（朱格拉）

  WFE/资本开支与产能扩张节奏决定供给侧周期

  存储是典型重资产行业，设备投资(WFE)与产能扩张的节奏决定未来供给。报告把“资本开支增长但增产受控”解读为健康疏通短缺的信号，提示供给纪律是判断周期能否延续的核心变量。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  判断上行周期的持续性（“五年上行”与盈利持久性）

  机构强调关注点已从短期“动能”转向“盈利的持久性”，并等待长约(LTA)更新来验证。这提示读者：在景气高位时，比起涨多少，更重要的是判断高景气还能维持多久。

• 估值方法PB 估值

  用P/B（市净率）对存储龙头做历史与同业比较

  重资产、强周期的存储股常用P/B衡量估值在历史区间的高低。报告比较三星、SK海力士、美光的远期P/B，帮助判断当前估值是偏贵还是仍有重估空间。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  韩国控股公司的NAV折价分析

  控股公司价值常被拆成其持有资产的净值(NAV)再打折。报告用各控股公司相对NAV的折价幅度，并结合历史均值和Z-score判断折价是否处于极端区间，从而寻找相对价值机会（如以三星物产为首选）。

• 量化/因子/组合理论

  历史折价的Z-score（标准分）统计

  用Z-score衡量当前折价相对其历史分布偏离了几个标准差。数值越极端，说明折价越偏离常态，对判断“折价是否过头、是否存在均值回归机会”很有参考意义。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 三星电子（005930.KS）

  存储(DRAM/NAND/HBM)与AI周期的核心受益者，给予增持(OW)

  优势

  存储全品类布局，受益AI驱动的TAM扩张与高OPM；HBM份额与产能逐步提升

  劣势

  HBM份额历史波动，盈利持久性需长约(LTA)更新验证

  对比

  与SK海力士同为存储多头主线核心标的，机构对两者均给予增持

  风险

  周期可持续性担忧、CSP开支与半导体盈利错配

• SK海力士（000660.KS）

  HBM龙头，2026年订单讨论已完成，领导地位维持，给予增持(OW)

  优势

  HBM领先地位与较高钱包份额(wallet share)，DRAM上行周期受益

  劣势

  HBM供应商多元化对其份额构成潜在分流

  对比

  相对三星在HBM份额上领先，但市场关注其后续份额走向

  风险

  HBM定制化带来的二元式份额变化、周期持续性

• 铠侠 Kioxia（285A）

  NAND标的，受eSSD扩张主线驱动，给予增持(OW)

  优势

  受益NAND周期反弹与eSSD潜在市场扩张

  对比

  存储链中代表NAND方向的增持标的

  风险

  NAND内容增长存在风险、价格波动

• 南亚科技 NYT（2408.TW）

  存储同业，给予中性(N)

  劣势

  AI敞口相对有限

  对比

  相对三星/海力士/铠侠的增持，机构对其偏中性

• Hanmi半导体（042700.KS）

  HBM热压键合(TCB)设备商，给予减持(UW)

  优势

  受益HBM TCB市场，曾因AI/HBM主线享受估值溢价

  劣势

  估值溢价历史上随HBM供应商多元化(尤其SKH内部)而出现折价波动

  对比

  相对存储链其他增持标的，机构对其更谨慎

  风险

  TCB生命周期与份额假设变化、估值溢价回落

• 三星电机 SEMCO（009150.KS）

  MLCC+ABF基板，AI服务器与EV受益，给予增持(OW)

  优势

  受益AI(服务器)与电动车带来的MLCC需求与ASP顺风，基板需求/定价走强

  对比

  在被动元件/基板链中AI敞口较高，优于Leeno、SKC

• ISU Petasys（007660.KS）

  MLB/高多层PCB，受AI加速器与网络交换机及谷歌TPU带动，给予增持(OW)

  优势

  MLB需求强劲，受益AI加速器与网络交换机；谷歌PCB(TAM)成长

  劣势

  对大客户(谷歌)集中度较高带来潜在风险

  对比

  与SEMCO同为AI硬件链增持首选

  风险

  客户集中度风险

• Leeno（058470.KQ）

  测试探针/IC测试座等，给予中性(N)

  劣势

  AI敞口相对有限

  对比

  相对SEMCO/ISU的增持，机构给予中性

• SKC（011790.KS）

  材料类标的，给予减持(UW)

  劣势

  AI敞口相对较弱

  对比

  在AI硬件链中相对落后，机构最为谨慎

• LG Innotek（011070.KS）

  苹果供应链，iPhone EMS生产上修受益，给予增持(OW)

  优势

  近期iPhone EMS生产上修带来正面拉动

  劣势

  BOM物料成本上升可能压制26E利润率

  对比

  相比LGD(N)更受益，但同样面临成本压力

  风险

  BOM成本上升压制利润率

• LG Display（034220.KS）

  苹果供应链，iPhone EMS上修略受益，给予中性(N)

  优势

  iPhone EMS上修近期偏正面

  对比

  受益程度弱于LG Innotek

  风险

  BOM成本上升

• LG电子 LGE（066570.KS）

  消费电子，电视业务利润率承压，给予中性(N)

  劣势

  电视业务利润率逆风

  对比

  机构对消费电子(CE)板块维持保守立场

  风险

  电视利润率承压

• 三星物产 SCT（028260.KS）

  韩国相对价值首选，给予增持(OW)

  优势

  分红收益上行空间，叠加持有三星电子/三星生物的资产价值

  对比

  相对价值中机构首选标的，优于中性的LG Corp

  风险

  近期催化剂有限（第三次商业法事件后）

• SK Inc（034730.KS）

  控股公司相对价值标的，给予增持(OW)

  优势

  存在NAV折价的相对价值机会

  对比

  机构看好SK Inc，而对LG Corp中性

• LG Corp（003550.KS）

  控股公司，给予中性(N)

  劣势

  相对价值吸引力弱于SCT/SK Inc

  对比

  相对SK Inc(OW)，机构给予中性

关键数据

• 全球存储市场规模(TAM)27E约1.3万亿美元、28E约1.7万亿美元（图示1,337/1,681亿美元口径）机构称未来三年约8倍增长，新常态营业利润率(OPM)处于高70%区间
• 存储占CSP资本开支比重26E约50%（图示约52%）AI产业链传导下，存储价值占比持续抬升
• 服务器位需求上调27E及以后上调20%以上CPU强劲为额外需求顺风
• 常规服务器DRAM位需求26E-27E同比+89%/+64%换机周期支撑
• DRAM行业WSPM25年底约1.8M片 → 28年底约2.6M片产能扩张趋势
• 晶圆向HBM分配25年351k(约占行业19%)、26E约475k(24%)、27E约633k(28%)HBM挤占传统DRAM产能，强化供需偏紧
• HBM营收（同业合计）2025年约335亿美元 → 2028E约2,252亿美元机构测算HBM明年涨价上行风险高；混合ASP逐年抬升

影响与含义

按机构观点，AI驱动的存储上行被视为结构性而非短期脉冲，三星电子、SK海力士、铠侠作为存储与HBM的核心受益者获增持评级；HBM的份额与产能、混合ASP将是后续盈利弹性的关键。 在被动元件与基板链条，AI服务器与电动车需求被认为将带动MLCC、ABF基板、MLB的量价改善，机构据此偏好AI敞口更高的三星电机与ISU Petasys。 周期性硬件方面，iPhone EMS上修对LG Innotek偏正面，但BOM成本上升可能侵蚀26E利润率，LG电子的电视业务利润率仍承压。 相对价值上，机构认为韩国控股公司的折价与分红/资产价值提供了机会，首选三星物产并看好SK Inc。需要强调的是，以上均为机构自身判断，且机构同时提示周期可持续性的不确定性，并非新增投资建议。

风险

• 周期可持续性存疑：云厂商(CSP)盈利与资本开支同半导体/硬件盈利之间存在错配
• 存储盈利持久性需等待长约(LTA)更新验证，存在多重重估后的回落风险
• HBM供应商多元化/定制HBM带来二元式份额变化（对Hanmi等的影响）
• 现货价涨幅减速，HBM3E阶段进入温和过剩（与HBM4偏紧形成对比）
• 周期性硬件BOM成本上升或压制26E利润率，LG电子电视业务利润率承压
• 除苹果外的边缘设备(edge device)需求疲弱，消费电子维持保守
• 韩国控股公司在第三次商业法事件后近期催化剂有限

后续跟踪

• 长约(LTA)更新，用以验证存储盈利的持久性
• HBM明年定价与涨价节奏（上行风险被认为较高）
• WFE/资本开支与产能扩张节奏（供给纪律是否维持）
• HBM份额走向：多元化还是集中，及定制HBM的份额影响
• iPhone EMS生产排产与BOM成本变化
• CSP资本开支与盈利的匹配情况（错配是否收敛）