中国保险业基本面稳固，股市反弹带动利润回升

概览

这份高盛研究报告基于2026年5月25日至29日在中国大陆为期五天的实地调研，涵盖了银行、保险公司、券商和在线借贷平台。报告重点关注中国保险行业的现状与前景，指出尽管面临一些短期挑战，但行业基本面稳固，尤其是寿险公司在银保渠道的增长潜力和股市反弹带来的投资收益改善，预计未来将实现利润和账面价值的恢复性增长。

核心观点

寿险方面：调研显示，寿险公司普遍对银保渠道的增长前景充满信心。监管机构对银保渠道费用的收紧预计将有利于大型保险公司，虽然短期内可能因销售激励减少而受到一定冲击，但长期来看有助于提升行业规范性和盈利能力。此外，代理人队伍预计将保持稳定，重点转向高质量代理人。 投资策略方面：由于长期国债收益率处于低位，保险公司更倾向于增加权益类资产配置，特别是高分红股票，以获得类似债券的回报和期限匹配。尽管近期股市表现强劲，但大多数保险公司并不打算大幅提高股票资产配置比例，而是寻求增长股与价值股之间的平衡。 财险方面：车险承保结果预计将有所改善，得益于费用监管趋严和理赔频率下降。新能源汽车技术的进步和维修流程优化也有助于降低赔付成本。非车险领域同样受益于严格的费用管控。 偿付能力监管方面：中国风险导向偿付能力体系（C-ROSS）第三阶段更新仍在讨论中，预计实施时间为2026年下半年或2027年。目前大型保险公司的偿付能力充足率远高于监管最低要求。 具体公司方面：平安保险继续推进多渠道分销战略，在银保渠道的合作银行数量稳步增长。太平洋保险致力于在代理人渠道和银保渠道之间实现价值贡献的平衡。中国人寿预计新业务价值（VONB）将在2026年实现双位数增长。新华保险在2026年上半年专注于健康保险和长期产品。中国人民保险在车险领域的承保结果持续优于同业。

分析框架

高盛通过实地调研的方式，与多家中国金融机构的管理层和投资者关系团队进行深入交流，获取第一手资料。在此基础上，结合公开市场数据和行业趋势，对保险行业的投资策略、渠道发展、产品创新、承保能力和监管环境等多个维度进行了全面分析。报告特别关注了银保渠道监管变化对行业格局的影响，以及股市波动对保险公司投资收益的传导机制，从而得出对未来盈利能力和市场表现的判断。

方法论与常识提炼

• 金融行业专用口径净息差（NIM）分析

  保险公司关注资产负债久期匹配和现金流匹配，以确保投资收益能够覆盖负债成本。

  该方法强调保险公司需要通过合理的资产配置来应对负债端的成本压力，特别是在利率下行环境中，通过持有长期债券和高分红股票来稳定收益。

• 金融行业专用口径拨备覆盖率/资产质量

  保险公司重视资产质量管理，尤其是在房地产相关资产方面已计提充分准备金。

  这表明保险公司对潜在的信用风险有较强的抵御能力，有助于维护财务稳健性。

• 行业/产业分析框架供需框架

  银保渠道费用监管收紧减少了中小保险公司竞争力，利好大型保险公司。

  这一供需关系的变化使得大型保险公司在银保渠道中占据更有利的地位，有助于市场份额的集中和盈利能力的提升。

• 估值方法SOTP 分部估值

  高盛采用分部估值法（Sum-of-the-Parts）对保险公司进行估值。

  这种方法分别评估保险公司的寿险、财险和银行等不同业务板块的价值，然后加总得到公司整体估值，提高了估值的准确性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 平安保险 (2318.HK, 601318.SS)

  受益于多渠道分销战略和稳定的代理人队伍

  优势

  多元化的业务布局和强大的资本实力

  劣势

  银行业务和资产管理业务可能存在投资损失风险

  对比

  相比其他保险公司，平安在科技应用和综合金融服务方面更具优势

  风险

  股市下跌、CSM下滑、销售结构恶化

• 太平洋保险 (2601.HK, 601601.SS)

  受益于均衡的代理和银保渠道价值贡献及严格的费用控制

  优势

  良好的成本控制能力和稳定的代理人团队

  劣势

  代理人增长乏力可能导致NBV增速低于领先同行

  对比

  在银保渠道改革背景下，太保的平衡策略使其具备较强适应能力

  风险

  代理人增长困难、财险承保亏损增加、分红比例下降

• 中国人寿 (2628.HK)

  受益于强劲的新业务价值增长和Margin扩张

  优势

  庞大的客户基础和品牌影响力

  劣势

  较低层级城市的销售增长疲软

  对比

  作为行业龙头，国寿在市场份额和盈利能力上具有领先地位

  风险

  股市疲软、代理人生产力低于同行、长期国债收益率下降

• 新华保险 (1336.HK)

  受益于A股市场上涨带来的投资收益提升

  优势

  有效的成本控制措施和持续的NBV增长

  劣势

  储蓄类产品占比高，资本消耗较大

  对比

  新华保险在投资策略上更加灵活，能够更好地应对市场变化

  风险

  股市下跌、ROE增长不及预期、分红政策不如预期激进

• 中国人民保险 (2328.HK)

  受益于车险承保结果改善和新能源车技术进步

  优势

  优秀的风险定价能力和内部费用管理

  劣势

  自然灾害导致的索赔增加

  对比

  在财险领域，人保凭借其规模和专业优势继续保持领先地位

  风险

  无额外股东回报举措、承保结果低于预期、自然灾害索赔增加

• 中国太平 (0966.HK)

  受益于寿险核心偿付能力改善和资本注入增加

  优势

  良好的资本状况和非保险业务运营改善

  劣势

  新保单销售增长停滞导致CSM余额持续下降

  对比

  太平在港股市场的布局为其提供了独特的竞争优势

  风险

  投资结果弱于预期、新保单销售增长停滞、分红比例下降

关键数据

• 平安保险目标价75.0港元 / 77.0人民币基于SOTP估值法，对应FY27EP/B分别为1.1X/1.3X
• 中国人寿目标价28.5港元 / 42.0人民币基于ROA估值法，对应FY27EP/B分别为1.0X/1.7X
• 太平洋保险目标价38.0港元 / 39.0人民币基于SOTP估值法，对应FY27E P/B分别为0.9X/1.1X
• 新华保险目标价37.0港元 / 49.0人民币基于ROA估值法，对应FY27EP/B分别为0.8X/1.2X
• 中国太平目标价21.0港元基于SOTP估值法，对应FY27EP/B为0.6X
• 中国人民保险目标价19.6港元基于ROE估值法，对应FY27E P/B为1.2X

影响与含义

高盛认为，中国保险行业的基本面依然稳固，寿险公司在银保渠道方面的增长潜力巨大，加上股市回暖带来的投资收益改善，将推动行业利润和账面价值的恢复性增长。同时，监管政策的逐步完善有助于提升行业整体规范性和透明度，为优质保险公司创造更好的发展环境。然而，短期内仍需关注股市波动、利率走势以及自然灾害等因素对保险公司经营业绩的影响。

风险

• 股市进一步疲软，降低保险公司偿付能力并限制分红能力
• 10年期国债收益率进一步下降至2%以下
• 低线城市保险销售增长疲软
• 代理人生产力增长低于同行

后续跟踪

• 银保渠道监管政策的进一步细化及其对市场格局的影响
• 保险公司投资策略的调整，特别是在权益类资产配置上的变化
• 车险和非车险领域的承保结果变化
• C-ROSS第三阶段规定的具体实施时间和细则
• 各大保险公司新业务价值增长情况及Margin变化