PFA手术量加速、费用控制好于预期，瑞银将APT Medical目标价上调5.5%至306元

概览

本报告围绕APT Medical第二季度经营表现、PFA放量、介入业务市场份额、集采影响及估值展开。瑞银认为PFA手术量增长和成本管理改善支撑盈利预测上调，维持“买入”评级，并将12个月目标价提高5.5%至人民币306元。

核心观点

APT Medical的2026年第二季度业绩好于预期，收入和归母净利润分别同比增长26.6%和27.2%。分业务看，电生理、冠脉通路、外周血管介入、OEM和非血管介入收入约为人民币1.90亿元、4.30亿元、1.45亿元、3,900万元和1,200万元，同比分别增长54%、23%、19%、3%和下降8%。电生理是增速最快的板块，冠脉通路仍是收入规模最大的业务。 区域增长也较强。第二季度中国和海外收入分别约为人民币7.00亿元和1.20亿元，同比增长24%和47%；海外市场中，亚太、中东及非洲、西欧收入分别同比增长51%、73%和62%。公司2024年国内与海外收入占比分别为86%和14%，因此海外业务目前基数仍较小，但其增长速度已明显快于国内业务。报告还指出，亚太地区导丝、球囊导管和造影导管销售显著增长，冠脉产品在西欧的接受度有所提高。 PFA是报告的核心增量。公司披露，2026年第二季度PFA月手术量达到1,300例以上，7—8月进一步增至1,500例以上。管理层重申2026年完成1.4万—1.5万例的既定目标，并表示若宏观环境稳定，将争取达到1.6万例。反腐行动对PFA业务的影响有限。产品管线方面，篮式PFA导管已在中国提交注册，公司预计于2026年至2027年初取得国家药监局批准，并预计PFA产品在2027年年中取得CE认证。 冠脉和外周介入业务在2026年上半年仍实现中国市场手术量增长，尽管部分地区受到行业反腐影响。公司多数产品的市场份额低于20%，明显低于全球领先同业的30%—50%。瑞银据此认为APT Medical仍有较大的份额提升空间，公司也将带量采购视为扩大覆盖和份额的机会。不过，集采既可能推动销量和渗透，也存在降价幅度超预期的风险。福建联盟集采尚无新进展，管理层预计中标结果将在2026年年底前公布；短期量化评估将PFA导管集采的潜在公告列为正面催化，近似日期为2026年10月31日。 中期增长目标方面，公司股权激励计划的一项解锁条件是：A组和B组激励对象对应的2025—2027年收入复合增长率分别达到23%和20%。利润率方面，公司预计2026年毛利率和净利率同比基本持平，销售及研发费用率略有上升，管理费用率大致稳定。瑞银基于好于预期的成本管理，下调预测期内销售及研发费用率假设；同时从2027年起提高有效税率，使其与母公司Mindray的水平趋同。综合影响下，瑞银将2026年和2027年EPS预测较此前分别上调3.6%和0.1%。表格中的取整数据则显示，2026—2028年稀释EPS预测由人民币6.85元、8.25元和9.69元调整至7.09元、8.26元和9.80元，对应约4%、0%和1%的变动；同期一致预期分别为人民币7.11元、8.91元和11.04元。 瑞银预计APT Medical在2026—2028年的收入分别为人民币31.53亿元、38.19亿元和45.59亿元，净利润分别为人民币10.00亿元、11.64亿元和13.82亿元，稀释EPS分别为人民币7.09元、8.26元和9.80元。目标价采用DCF得出，WACC维持6.8%、永续增长率维持3.0%，新目标价为人民币306元，较原目标价290元上调5.5%，对应2026年和2027年预测市盈率43.1倍和37.1倍。以2026年8月20日股价人民币266.22元为基础，报告给出的预测股价升幅为14.9%、股息率为0.5%、股票回报为15.5%，相对6.8%的市场回报假设形成8.7%的预测超额回报，因此瑞银维持12个月“买入”评级。

分析框架

瑞银先用第二季度收入和利润检验经营趋势，再按业务板块和地区拆分增长来源；随后通过PFA月手术量、产品注册进度、市场份额及集采安排判断后续放量空间。盈利预测部分根据费用控制和有效税率调整EPS，最后以DCF重新计算目标价，并用预测市盈率和12个月预期回报展示估值结果。报告还以短期量化问卷识别PFA导管集采公告这一潜在催化，但该短期评估与12个月股票评级的期限不同。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  瑞银将公司未来现金流折算为现值，并使用6.8%的加权平均资本成本和3.0%的永续增长率推导人民币306元的目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预测市盈率检视

  目标价并非直接由市盈率计算，但瑞银用目标价对应的2026年和2027年预测市盈率43.1倍和37.1倍展示其估值水平。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  短期催化剂评估

  报告将PFA导管集采的潜在公告视为未来三个月的正面催化，并给出2026年10月31日这一近似日期；该评估用于观察短期事件，不替代12个月评级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• APT Medical（688617.SS）

  报告覆盖的中国先进医疗器械公司，增长逻辑主要来自PFA放量、介入产品市场份额提升及海外扩张。

  优势

  2026年第二季度收入及归母净利润增速均超过26%；PFA月手术量继续提高；多数产品市场份额低于全球龙头，仍有提升空间；海外收入增长快于国内。

  劣势

  多数产品当前市场份额仍低于20%，非血管介入业务第二季度收入同比下降8%，且PFA及海外业务仍处于放量和扩张阶段。

  对比

  公司多数产品市场份额低于20%，全球领先同业约为30%—50%；2026—2028年EPS预测也低于同期一致预期。

  风险

  集采降价超预期、PFA销售爬坡慢于预期、高端电生理设备缺乏技术突破、三级医院竞争加剧以及海外扩张慢于预期。

关键数据

• 2026年第二季度业绩增速收入同比+26.6%；归母净利润同比+27.2%报告称两项结果均好于预期
• 2026年第二季度分业务收入电生理约人民币1.90亿元；冠脉通路4.30亿元；外周血管介入1.45亿元；OEM 3,900万元；非血管介入1,200万元同比分别+54%、+23%、+19%、+3%、-8%
• 2026年第二季度分地区收入中国约人民币7.00亿元；海外约人民币1.20亿元分别同比增长24%和47%；亚太、中东及非洲、西欧分别增长51%、73%和62%
• PFA手术量第二季度每月1,300例以上；7—8月每月1,500例以上公司维持2026年1.4万—1.5万例目标，并在宏观环境稳定时争取达到1.6万例
• 市场份额对比公司多数产品低于20%；全球领先同业为30%—50%瑞银据此判断公司仍有显著的市场份额提升空间
• 2026—2028年EPS预测人民币7.09元、8.26元、9.80元此前分别为6.85元、8.25元、9.69元；一致预期分别为7.11元、8.91元、11.04元
• DCF关键参数与目标价WACC 6.8%；永续增长率3.0%；目标价人民币306元参数未变，目标价由人民币290元上调5.5%
• 目标价隐含估值2026年43.1倍PE；2027年37.1倍PE基于人民币306元目标价
• 预测回报股价升幅14.9%；股息率0.5%；股票回报15.5%；超额回报8.7%以人民币266.22元现价及6.8%的市场回报假设为基础

影响与含义

瑞银认为，PFA手术量持续爬坡、介入产品较低的现有市场份额以及海外收入的较快增长，为公司继续扩张提供支撑。费用控制好于预期抵消了2027年起有效税率上调的影响，使盈利预测小幅改善，并推动DCF目标价上调；但集采降价、PFA放量速度和海外扩张仍决定这一增长路径能否兑现。

风险

• 未来带量采购项目的降价幅度可能高于预期。
• PFA产品的销售及手术量爬坡可能慢于预期。
• 高端电生理设备可能缺乏技术突破。
• 三级医院市场渗透的竞争可能加剧。
• 海外市场扩张可能慢于预期。

后续跟踪

• 关注2026年PFA手术量能否达到1.4万—1.5万例，并在宏观环境稳定时冲击1.6万例。
• 关注PFA导管集采的潜在公告；短期量化评估给出的近似催化日期为2026年10月31日，管理层预计中标结果于2026年年底前公布。
• 关注篮式PFA导管能否在2026年至2027年初获得国家药监局批准。
• 关注PFA产品能否按计划于2027年年中获得CE认证。