高盛上调adidas目标价至€185，维持Neutral

概览

本报告是Goldman Sachs在adidas 2Q26业绩公布前发布的公司研究更新。报告上调2Q26和FY26盈利预测，并将12个月DCF目标价从€165上调至€185。尽管高频消费跟踪和部分区域表现支持盈利上调，但由于当前股价已接近目标价，隐含上行空间仅2.3%，报告维持Neutral评级。

核心观点

核心观点是：adidas短期销售动能较此前预期更强，2Q26E cFX增长预测升至+13.2%，支撑调整后EBIT预测上调至€620mn；全年FY26E调整后EBIT升至€2,525mn。不过，World Cup相关营销投入压低2Q26E EBIT利润率，Terrace系列热度减弱、美国DTC价格增长放缓、新品占比转负和毛利率风险限制了更积极评级。目标价上调主要来自盈利、现金流和WACC假设改善，而不是评级立场变化。

分析框架

报告结合自上而下的财务预测、DCF估值和多类高频消费数据进行判断。财务部分更新收入、毛利率、EBIT、EPS、现金流和估值倍数；高频部分跟踪中国Tmall趋势、美国和全球网页独立访客、App MAU、Google Trends搜索兴趣、DTC.com定价、新品占比以及英美德批发折扣趋势；估值部分使用DCF框架并调整WACC假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF估值

  以盈利和现金流预测为基础，用WACC折现得到每股目标价。

  高盛将WACC假设由11.5%下调至11%，并结合盈利和现金流调整，将12个月DCF目标价上调至€185。

• 高频数据跟踪消费与品牌高频指标

  用实时或近实时消费、流量和搜索数据辅助判断季度销售动能。

  报告跟踪Tmall、网页独立访客、App MAU、Google Trends、DTC价格、新品占比和批发折扣，以验证adidas相对Nike、Puma和On等竞品的需求表现。

• 因子框架GS Factor Profile

  从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个维度比较股票相对市场和行业同业的位置。

  该框架使用高盛分析师预测和标准化排名，将增长、财务回报和估值倍数转换为百分位，用于提供股票因子背景。

• 并购框架M&A Rank

  用1至3的等级评估公司成为收购目标的概率。

  adidas的M&A Rank为3，代表低概率区间0%-15%，按高盛说明该等级通常不进入目标价计算。

• 数据库工具Quantum

  Goldman Sachs的专有财务数据库。

  Quantum用于访问详细财务报表历史、预测和比率，可支持单公司深度分析和跨行业公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• adidas (ADSGn.DE)

  核心覆盖标的，德国上市股票

  优势

  中国市场继续跑赢Nike和Puma；网页独立访客增长较强；美国网页访客在FIFA World Cup临近时加速；App MAU略有加速；英美德部分批发折扣趋势低于或接近2025水平。

  劣势

  Terrace系列搜索热度继续回落，Superstar尚未形成明显动能；美国DTC定价同比增长开始放缓；新品占比同比转负；World Cup营销投入压低短期EBIT利润率。

  对比

  相对Nike，adidas在中国和部分App/网页指标上更强，Nike App MAU仍为明显负增长；相对Puma，报告称adidas在中国继续跑赢；全球搜索兴趣方面，adidas与Nike差距在当月收窄。

  风险

  cFX销售、美国和大中华区需求及份额、美国利润率提升、关键品牌大使、零售伙伴货架空间、折扣活动和毛利率均是目标价上下行风险。

关键数据

• 12个月目标价€185（原€165）DCF推导；对应约11.4x 2026E EV/EBITDA和19.2x P/E。
• 当前价格€180.90报告披露价格，对应目标价隐含上行2.3%。
• 分析师评级NeutralNeutral评级自2022年9月26日以来维持。
• 2Q26E调整后EBIT€620mn（原€604mn）基于更高cFX增长和更小FX拖累上调。
• 2Q26E cFX增长+13.2%（原+10.7%）用于支撑季度业绩预览。
• 2Q26E FX影响-1.7%（原-3.2%）外汇拖累假设较此前收窄。
• 2Q26E毛利率51.2%（同比-50bps）反映美国关税和FX压力低于1Q。
• 2Q26E EBIT利润率9.4%受到World Cup相关营销投入增加影响。
• FY26E调整后EBIT€2,525mn（原€2,500mn）全年预测小幅上调。
• FY26E收入€26,695.4mn表格中披露的新预测，高于旧预测€26,411.4mn。
• FY26E EPS€9.64高于旧预测€9.53。
• FY26E P/E18.8x基于报告预测。
• FY26E FCF yield4.9%现金流预测改善。
• 市场资本化€32.3bn / $36.9bn报告Key Data披露。
• 企业价值€36.7bn / $41.9bn报告Key Data披露。
• 3个月ADTV€103.3mn / $120.0mn报告Key Data披露。
• DCF每股估值€185DCF摘要包括NPV €32,987mn、总估值€32,040mn和股数174mn。
• 长期增长率假设3.0%现金流和估值部分披露。
• M&A Rank3代表低并购概率，通常不计入目标价。

影响与含义

报告对adidas的投资含义偏中性：盈利和现金流预测改善、WACC下调和若干高频需求指标支持目标价上调，但股价已接近目标价，风险回报并不突出。若7月30日2Q26业绩验证高盛对cFX增长、毛利率和EBIT的上调假设，市场可能进一步确认adidas的销售动能；反之，若Terrace热度衰退、DTC价格增长放缓或折扣压力扩大，毛利率和估值改善空间可能受限。

风险

• adidas cFX销售低于或高于预期，影响收入和EBIT预测。
• 美国和大中华区市场需求或份额提升不及预期。
• 美国利润率改善幅度不及预期，削弱毛利率和EBIT利润率。
• 关键品牌大使流失或品牌曝光不足，影响产品热度。
• 关键零售伙伴货架空间变化可能影响批发渠道表现。
• 折扣活动增加可能压低毛利率，尤其需关注美国、英国和德国批发折扣趋势。
• World Cup相关营销投入若高于预期，可能继续压制短期利润率。
• Terrace系列搜索热度下降、Superstar未能形成动能以及新品占比转负，可能提示产品周期风险。
• FX和美国关税压力若重新加大，可能抵消当前预测中的改善。

后续跟踪

• 7月30日adidas 2Q26业绩是否验证€620mn调整后EBIT预测。
• 2Q26 cFX增长是否达到+13.2%，以及FX拖累是否接近-1.7%。
• 毛利率是否达到51.2%，EBIT利润率是否稳定在9.4%左右。
• FY26指引是否支持€2,525mn调整后EBIT和9.5% EBIT利润率。
• 中国Tmall、美国和全球网页独立访客、App MAU等高频需求指标是否延续改善。
• Google Trends中World Cup、Adidas足球、Terrace、Samba、Gazelle、Spezial、Superstar和Campus相关搜索热度变化。
• 美国DTC价格增长、新品占比和批发折扣活动是否继续走弱。
• 美国、英国和德国批发折扣趋势对毛利率的影响。
• WACC、长期增长率和现金流预测变化对DCF目标价的敏感性。
• 关键品牌大使、零售伙伴货架空间和竞品Nike、Puma、On Holding的相对表现。