ABF需求强劲支撑Ajinomoto中期成长

概览

本报告聚焦Ajinomoto功能材料业务，尤其是ABF（Ajinomoto Build-up Film）在先进半导体封装中的需求、竞争优势和供应体系。花旗认为，随着半导体性能提升推动封装基板更大尺寸和更多层数，ABF单基板用量增加，与半导体出货增长共同构成双重增长驱动。

核心观点

核心观点是：ABF仍将是先进封装关键材料，Ajinomoto凭借与封装基板厂商的早期共同开发、可复刻客户工艺的内部评估能力以及主动扩产，具备持续增长和盈利改善基础。报告还认为，公司从ABF延伸到光电融合、粘接材料、密封材料和磁性材料等相邻领域具备成功可能。

分析框架

报告结合管理层业务说明会信息、半导体市场增长预测、公司客户协同开发模式、产能布局和分部估值，对Ajinomoto中期成长与目标价进行评估。估值采用分部加总法，并对不同业务分部赋予不同PER倍数。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总法

  sum-of-the-parts valuation

  花旗基于FY3/28预测，对调味品和食品、冷冻食品、功能材料、生物制药与原料等分部应用不同PER倍数，推导目标价。

• 行业需求先进封装需求驱动分析

  semiconductor packaging evolution

  报告将半导体性能提升、封装基板大型化和多层化视为ABF用量提升的关键驱动，并结合WSTS对logic IC市场的高增长预测判断ABF需求潜力。

• 竞争优势客户共同开发与工艺复制能力

  customer co-creation and process replication

  Ajinomoto从早期开发阶段与客户共同设计ABF，并在内部复刻客户制造和评估流程，以缩短开发周期并提高解决细线路工艺问题的能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ajinomoto (2802.T)

  被覆盖公司与股票标的

  优势

  ABF需求强劲；客户共同开发关系深；可复刻客户工艺；产能扩张计划清晰；食品业务增长较稳定。

  劣势

  功能材料业务对半导体周期和客户技术路线敏感；目标价实现依赖高倍数估值和增长假设。

  对比

  报告称过去三个月股价跑赢TOPIX Food指数约25%，并预计仍可能继续跑赢。

  风险

  汇率大幅波动影响海外调味品和食品业务盈利；半导体市场变化影响功能材料业务。

• ABF / functional materials business

  核心增长驱动业务

  优势

  先进封装推动基板大型化、多层化，提升ABF单基板用量；公司具备高进入壁垒和快速开发能力。

  劣势

  需求高度依赖半导体出货、logic IC增长和先进封装路线。

  对比

  相比一般材料制造商，Ajinomoto提供更深度的解决方案和客户工艺适配能力。

  风险

  新封装基板技术演进、半导体市场放缓或客户需求变化可能削弱增长。

关键数据

• 评级Buy表格显示花旗对Ajinomoto维持Buy评级。
• 目标价￥6,400.0目标价对应12个月投资评级框架。
• 当前价￥5,873.0价格时间为30 Jun 26 15:30。
• 预期股价回报9.0%表格披露的expected share price return。
• 预期股息收益率0.9%表格披露的expected dividend yield。
• 预期总回报9.8%由股价回报与股息收益率构成。
• 功能材料FY3/27销售增长计划+11% YoY管理层表示当前出货进度高于该计划。
• logic IC市场增长预测2026年约37%，2027年约27%WSTS预测，用于支持ABF需求增长判断。
• 目标价隐含PBR8.0x报告估算目标价隐含PBR。
• 市值￥5,613,056M / US$34,739M表格披露的Market Cap。

影响与含义

若ABF需求继续受先进封装和logic IC增长拉动，Ajinomoto的非食品业务有望成为更重要的增长来源，并与稳定的食品业务共同支撑股价相对TOPIX Food指数跑赢。功能材料向光电融合及相邻材料扩张，也可能打开新的收入支柱。

风险

• 海外调味品和食品业务盈利可能受USD、THB、EUR、BRL等汇率大幅波动影响。
• 半导体市场变化可能影响功能材料业务需求。
• 若实际经营与报告假设明显偏离，股价可能无法达到目标价。
• 先进封装或替代基板技术路线变化可能影响ABF长期需求。

后续跟踪

• 功能材料业务出货是否继续高于FY3/27销售增长计划。
• logic IC市场在2026和2027年的实际增长是否接近WSTS预测。
• Gunma新厂投产后的产能爬坡和产能利用率。
• Gifu第三生产基地到2032年投产前的投资进度。
• ABF相邻材料、光电融合材料是否形成新收入支柱。
• 海外食品业务利润率对主要货币波动的敏感性。