高盛：港股IPO强势复苏，三策略挖掘新股超额收益

概览

本报告深入分析了2025-2026周期内香港IPO市场的强劲复苏及其背后的超额收益来源。研报指出，尽管新股表现分化较大，但通过识别关键结构驱动因素（如市值、基石投资者结构、零售需求及增长潜力），投资者可以构建有效的交易策略。报告重点探讨了禁售股解禁带来的供给冲击风险，以及指数纳入和南向通接入带来的流动性缓冲效应，并最终提供了三份具体的股票观察名单，旨在帮助投资者在新股市场中获取Alpha收益。

核心观点

港股IPO市场呈现显著回暖态势，今年以来已有超过60家新公司上市。数据表明，新股上市后表现强劲，平均在首个交易日、第一个月和三个月分别实现45%、49%和67%的回报。然而，个股表现分化极大，表现最好的股票在六个月内涨幅超过十倍，而最差的则下跌74%。 驱动超额收益的核心因素包括：首先，大盘股且为独立上市（非双重上市）的公司表现优于小盘股和双重上市同行；其次，基石投资者持股比例在30%至50%之间通常预示着高质量的上市和可持续的超额表现，比例过高则会限制流动性；再次，高零售超额认购倍数是短期价格上涨的主要催化剂，但效应短暂；最后，长期来看，高增长的新经济板块（如生物科技、AI）即使估值较高或尚未盈利，也往往能跑赢传统低增长板块，且入场估值并非决定上市后表现的主要因素。 关于禁售期解禁风险，研报预计未来12个月将有约2740亿美元的禁售股流入市场，创下历史新高。历史先例显示，解禁后3个月和6个月股价中位数分别下跌4%和7%。短期表现主要取决于解禁股份占总股本的比例，而中期回报则受解禁后自由流通比率和解禁前表现驱动。值得注意的是，拥有高比例基石投资者（尤其是国内投资者）的公司往往在解禁后面临更大的抛售压力。 指数纳入和南向通资格是缓解解禁抛压的重要缓冲。符合市值和流动性标准的新股可在上市10个交易日后快速纳入MSCI和恒生指数，带来被动资金流入。此外，主要上市且满足条件的公司可进入南向通，接入内地庞大流动性。历史数据显示，南向通纳入后买入动能通常持续数月，所有权比例在纳入后两天内增加1个百分点，随后三个月内增至5个百分点。自2025年以来，港股新股已吸引累计100亿美元的南向净买入。

分析框架

研报采用多维度因子分析与事件驱动相结合的方法。首先，通过回归分析识别影响新股上市后不同时间段（1天、1周、1月、3月、6月）回报率的关键变量，如市值、基石持股比例、超额认购倍数、营收增长率等。其次，利用历史数据模拟禁售股解禁前后的供需变化，量化解禁规模对股价的压力，并评估指数纳入和南向通带来的增量资金对这种压力的对冲作用。最后，基于上述逻辑筛选出具备特定特征（如高增长、适中基石持股、即将解禁或符合南向通标准）的股票，构建战术性交易组合。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  禁售股解禁带来的供给冲击与指数/南向通带来的需求增量

  研报通过分析禁售股解禁带来的潜在供给（2740亿美元）与南向通及指数基金带来的潜在需求（超4000亿美元）之间的平衡，来预判股价走势。这是典型的供需分析框架在二级市场流动性管理中的应用。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  指数纳入与南向通接入的事件驱动效应

  研报关注新股被纳入主要指数（如MSCI、恒生指数）和南向通名单这一特定事件，分析其引发的被动资金配置和内地资金流入，从而捕捉事件前后的价格波动机会。

• 公司基本面与财务框架

  基石投资者持股结构分析

  研报将基石投资者的持股比例（特别是30%-50%区间）作为判断新股质量和长期表现的重要信号，这是一种结合股权结构与市场行为的独特分析视角。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX Semiconductor (9903 HK)

  入选潜在高回报新股名单及高解禁风险名单

  优势

  基石持股43%，超额认购414倍，营收增长97%，市值166亿美元

  劣势

  未来12个月解禁比例高达91%，面临巨大抛压

  对比

  相比其他IT新股，其超额认购倍数和营收增长均处于高位

  风险

  极高比例的禁售股解禁可能导致短期股价大幅波动

• MiniMax Group (100 HK)

  入选潜在高回报新股名单、高解禁风险名单及潜在南向通名单

  优势

  基石持股49%，超额认购459倍，营收增长162%，市值129亿美元

  劣势

  未来12个月解禁比例67%

  对比

  在IT板块中具有较高的市场关注度和流动性

  风险

  解禁压力及高估值下的业绩兑现风险

• Sigenergy Technology (6656 HK)

  入选潜在高回报新股名单及潜在南向通名单

  优势

  基石持股50%，超额认购1102倍，营收增长310%

  劣势

  市值相对较小（68亿美元）

  对比

  营收增长率在观察名单中名列前茅

  风险

  高增长预期的维持难度及流动性风险

• Knowledge Atlas Technology (2513 HK)

  入选高解禁风险名单

  优势

  市值300亿美元，流动性较好

  劣势

  未来12个月解禁比例46%，且上市后回报已达844%

  对比

  前期涨幅巨大，解禁后获利了结压力可能较大

  风险

  高额解禁带来的技术性卖压

关键数据

• 新股平均回报（首日/首月/三月）45% / 49% / 67%2025年以来港股新股的平均表现
• 未来12个月解禁规模2740亿美元占港股市值约4.4%，创历史新高
• 解禁后股价中位数跌幅3个月跌4%，6个月跌7%历史先例显示的中等程度价格下行压力
• 港股股票总需求预估超4000亿美元包括企业分红回购、全球机构再配置、南向通资金等
• 南向通纳入后所有权增加2天内+1pp，3个月内+5pp显示南向资金的持续买入动能
• 最佳基石持股比例区间30% - 50%该区间通常预示长期超额表现

影响与含义

研报认为，港股新股市场为投资者提供了显著的超额收益机会，但需精细选择标的。对于具备高增长、适中基石持股的大盘新股，持有策略可能在初期带来丰厚回报。面对即将到来的大规模解禁潮，投资者应警惕高解禁比例个股的短期抛压，尤其是那些前期涨幅巨大且基石投资者多为国内机构的股票。同时，指数纳入和南向通资格不仅是流动性支持的来源，也是重要的交易催化剂，投资者可提前布局潜在纳入标的，或在解禁压力释放后，随着自由流通股增加和南向通接入，系统性增加对优质新股的配置。

风险

• 禁售股解禁规模超预期，导致市场供给严重过剩
• 全球宏观经济波动影响投资者风险偏好，导致新股需求减弱
• 南向通政策或指数纳入规则发生变化，影响资金流入预期
• 新股业绩不及预期，导致高估值无法维持
• 地缘政治风险影响港股市场流动性及外资参与度

后续跟踪

• 未来12个月内禁售股解禁的具体时间表及规模
• 新股纳入MSCI、恒生指数及南向通的资格认定进展
• 南向资金对新股的持续买入力度及持仓变化
• 高增长新经济板块（如IT、医疗健康）的后续业绩表现
• 基石投资者在解禁后的减持行为及意向