美国消费仍有韧性，但现金流转弱将拖累下半年增长

概览

本报告是Goldman Sachs 2026年7月美国消费者仪表盘，核心结论是：美国消费支出在上半年表现出韧性，但其基础并不均衡。支出端受税收政策相关现金流和中期选举相关非营利支出支持，就业仍处于稳定区间，家庭资产负债表仍强；但实际可支配收入停滞、低收入群体现金流更弱、能源价格和通胀压力上升，意味着2026年下半年消费增长大概率放缓。

核心观点

报告认为，美国消费者并未出现全面恶化，短期消费数据仍有支撑，但未来几个季度的风险集中在现金流而非资产负债表。Goldman Sachs预计2026年下半年实际支出年化增长仅1.5%，2026年四季度同比口径实际消费增长1.5%，略低于市场共识。收入方面，预计2026年实际收入增长仅1.0%，最低收入五分位仅增长0.4%。就业方面，预计就业增长低于维持失业率稳定所需水平，失业率年底升至4.4%。与此同时，家庭净资产相对收入仍接近历史高位，债务服务负担总体较低，但信用卡和次级车贷90天以上逾期率仍偏高。

分析框架

报告采用美国消费者仪表盘框架，从支出、就业、收入、财富、债务和信心六个维度评估消费基本面，并结合PCE、零售销售、就业、失业率、实际可支配收入、储蓄率、消费者信用、逾期率、UMich消费者信心和Conference Board消费者信心等指标，判断消费增长的可持续性。

方法论与常识提炼

• 宏观消费分析GS US Consumer Dashboard

  多维消费者仪表盘

  通过支出、就业、收入、财富、债务和信心六项指标衡量美国消费者状态，热力图以1980年以来分位数显示相对强弱。

• 消费支出分析Real PCE Growth

  实际个人消费支出增长

  用实际PCE同比和六个月年化增速衡量消费动能；报告指出同比仍健康，但近六个月增速已放缓。

• 就业周期分析Breakeven Job Growth

  维持失业率稳定所需就业增长

  通过比较潜在就业增速与盈亏平衡就业增长，判断劳动力市场是否足以稳定失业率。报告预计就业增长略低于盈亏平衡水平。

• 家庭现金流分析OBBBA-adjusted Cashflow

  剔除税收时点影响后的现金流

  报告将OBBBA相关退税和减税的时点影响与持续性收入增长区分开，认为2026年下半年调整后现金流前景更具挑战。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国消费相关权益

  消费支出仍有韧性，但下半年增速预计放缓。

  优势

  实际PCE同比仍为2.1%，6月核心零售销售实际增长0.6%，家庭资产负债表强。

  劣势

  六个月年化消费增速仅1.3%，实际收入疲弱，低收入群体现金流更弱。

  对比

  相较上半年，下半年消费增速预测更低；相较市场共识，Goldman Sachs的2026年实际消费预测略低。

  风险

  通胀、能源价格上升、就业放缓和消费者现金流恶化可能压制销售与利润率。

• 美国消费信用与金融资产

  债务服务总体低，但部分信贷质量指标偏弱。

  优势

  家庭杠杆和债务服务成本仍低，住房净值贷款增长有所回升。

  劣势

  消费者信用增长放缓，信用卡和次级车贷90天以上逾期率相对历史仍高。

  对比

  总体债务水平良性，但风险集中在较脆弱的信用细分领域。

  风险

  若就业和收入继续走弱，逾期率可能进一步上升并影响消费金融风险溢价。

• 美国利率与宏观增长预期

  消费和就业放缓会影响增长与政策预期。

  优势

  消费者资产负债表强，信心近期有所改善，可降低急剧下行风险。

  劣势

  就业增长预计低于盈亏平衡水平，失业率预计升至4.4%。

  对比

  报告呈现的是温和放缓而非衰退式断崖。

  风险

  若现金流压力加剧，市场可能下调增长预期并重新定价利率路径。

关键数据

• 实际PCE同比增速2.1%截至5月，仍显示消费具备韧性。
• 实际PCE六个月年化增速1.3%截至5月，显示近期消费动能较同比口径更弱。
• 6月总体零售销售+0.2%名义口径。
• 6月核心零售销售+0.5%名义，+0.6%实际零售销售报告仍偏强。
• 非营利中期选举相关支出对实际消费增长贡献+0.2个百分点该类支出计入官方PCE，过去一年增速高于其他类别。
• 2026年下半年实际消费增长预测1.5%年化Goldman Sachs预测。
• 2026年实际消费增长预测1.5% Q4/Q4低于1.6%的共识预期。
• 6月就业增长5.7万人劳动力市场稳定但增速放缓。
• 三个月平均非农就业增长11.1万人表面仍强，但报告估算的潜在增速为7.3万人。
• 6月失业率4.2%较前月下降0.1个百分点，但报告预计未来数月将反转。
• 2026年底失业率预测4.4%就业增长预计低于5万人/月的盈亏平衡水平。
• OBBBA对家庭收入的报税季提振约1400亿美元来自更高退税和更低税款支付。
• 2026年实际收入增长预测1.0% Q4/Q4最低收入五分位预计仅0.4%。
• 5月储蓄率3.0%预计2026年底升至3.5%，2027年底升至4.1%。
• 消费者信用同比增速2.4%5月下降0.2个百分点。
• UMich消费者信心54.47月上升4.9点。
• Conference Board消费者信心91.26月上升0.6点。

影响与含义

对资产配置而言，报告指向一个“支出未崩但动能放缓”的美国消费环境。消费相关权益和信用资产短期仍可受益于名义销售韧性和强资产负债表，但下半年实际收入、低收入现金流和逾期率压力可能限制估值上行。宏观层面，若消费放缓与就业降温兑现，将影响美国增长预期、利率路径和防御性行业相对表现。

风险

• 高通胀和能源价格上升侵蚀家庭购买力，尤其影响低收入家庭。
• OBBBA相关退税和减税带来的收入提振具有时点性，可能掩盖下半年现金流压力。
• 就业增长预计低于盈亏平衡水平，失业率可能升至4.4%。
• 信用卡和次级车贷90天以上逾期率仍处于相对历史偏高水平。
• 消费者信心虽近期改善，但总体仍偏弱，易受地缘政治和价格冲击影响。

后续跟踪

• 2026年下半年实际PCE和零售销售是否按预测放缓至1.5%左右。
• 实际可支配收入和低收入群体现金流是否继续走弱。
• 就业月增速是否低于约5万人/月的盈亏平衡水平，以及失业率是否升至4.4%。
• 储蓄率是否按预测从3.0%回升至2026年底3.5%。
• 信用卡与次级车贷逾期率是否进一步恶化。
• UMich、Conference Board、Morning Consult和GS Social Media Economic Sentiment Index等信心指标能否持续改善。