晶盛机电1H26利润承压，但半导体设备订单与SiC衬底放量构成后续增长支撑

概览

报告点评晶盛机电1H26业绩，并重点分析半导体设备订单兑现与SiC衬底爬坡。野村认为，光伏设备和材料收入下降导致当期利润明显承压，但半导体订单储备、合同负债增长及SiC量产进展为后续收入与盈利改善提供支撑，因此维持买入评级和CNY 60.00目标价。

核心观点

1H26业绩明显下滑，核心压力来自光伏设备及材料业务。公司收入同比下降40.5%至CNY 3,452mn，其中设备及服务收入下降46.9%至CNY 2,166mn，材料收入下降11.4%至CNY 1,087mn。尽管收入收缩，综合毛利率同比提高6.0个百分点至30.4%；设备毛利率提高4.9个百分点至37.9%，材料毛利率提高12.5个百分点至18.7%，显示业务盈利能力有所改善。 毛利率改善未能抵消收入下降、费用刚性和非经营项目变化。1H26经营费用同比增加9.6%至CNY 826mn，费用率由1H25的13.0%升至23.9%。管理费用因折旧及摊销增加而同比增长25.8%；研发费用维持在CNY 464mn，但由于收入基数缩小，研发负担相对上升。净利润同比下降63.7%至CNY 232mn，每股收益由1H25的CNY 0.49降至CNY 0.18；经常性净利润下降80.9%至CNY 102mn。利润降幅还受到其他收益由CNY 212mn降至CNY 87mn、CNY 100mn存货核销以及有效税率由15.0%升至27.6%的影响。 半导体设备是报告所指向的主要后续增长来源。截至2026年6月30日，公司未完成的集成电路及化合物半导体设备合同超过CNY 4.7bn。管理层预计2026年全年相关设备及材料收入超过CNY 4.0bn；扣除1H26已经确认的CNY 1,307mn，野村据此推算2H26收入接近CNY 2.7bn。期末合同负债由2025年末的CNY 2,094mn升至CNY 3,679mn，管理层称其主要来自半导体和光伏设备预付款，这进一步支持后续订单交付与收入确认预期。 大尺寸硅片设备需求也构成半导体业务判断的依据。管理层表示，国内需求目前约占中国大硅片设备市场的90%，晶盛机电累计出货超过1,300台，当前供给仍未跟上客户扩产速度。公司认为2026年尚不是大硅片扩产高峰，并预计2027—2028年资本开支进一步增加；因此，报告将现有订单兑现与后续行业扩产视为连续的增长路径，而非仅依赖单一年度需求。 SiC衬底业务处于收入和产能爬坡阶段。该业务1Q26收入低于CNY 100mn，1H26累计略高于CNY 200mn，管理层称单季收入大致以CNY 100mn的幅度递增。年产900k片的6英寸及8英寸衬底项目计划于2026年末全部建成；公司目标在4Q26以CNY 300mn单季收入实现衬底业务单季盈利。8英寸衬底毛利率估计为22%—30%，且已经盈利；6英寸产品毛利率为正，但进一步降本仍是2027年的目标。 产品和客户进展为SiC爬坡目标提供支持。公司称8英寸衬底已实现规模化供应，12英寸产品已进入小批量供应，并已向全球及国内领先功率芯片制造商中的半数以上客户批量出货。槟城工厂计划在4Q26接收设备，并于1Q27启动生产线，构成后续海外产能节点。 估值方面，野村采用市盈率法，CNY 60目标价基于61倍2026财年预测市盈率，较29倍历史平均市盈率高两个标准差，比较基准为CSI 300。报告维持买入评级和目标价，但同时指出，光伏设备订单减弱、半导体设备竞争超预期以及8英寸SiC采用速度偏慢，均可能妨碍目标价实现。

分析框架

报告首先按设备及服务、材料业务拆解收入与毛利率变化，再通过费用、其他收益、存货核销和税率解释净利润降幅。随后以未完成合同、合同负债和全年收入指引反推2H26半导体收入，并结合大硅片设备出货、供需及2027—2028年资本开支判断增长延续性。对SiC业务，报告沿收入爬坡、产能建设、尺寸结构、毛利率、客户覆盖和海外工厂节点评估盈利路径，最后以2026财年预测市盈率确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  野村以61倍2026财年预测市盈率为晶盛机电估值，该倍数相当于较29倍历史平均市盈率高两个标准差，并据此给出CNY 60目标价。

• 公司基本面与财务框架

  分部业绩与利润变动桥接

  报告先拆分设备及服务、材料的收入和毛利率，再结合经营费用、其他收益、存货核销及有效税率，解释净利润和经常性净利润为何比收入下降更快。

• 公司基本面与财务框架

  订单积压、合同负债与收入指引交叉验证

  报告将超过CNY 4.7bn的未完成合同、CNY 3,679mn合同负债及全年超过CNY 4.0bn的半导体收入指引结合起来，反推2H26接近CNY 2.7bn的收入。

• 行业/产业分析框架供需框架

  大硅片设备供需与扩产周期

  报告根据国内需求占比、累计设备出货、供给未能跟上客户扩产以及2027—2028年资本开支预期，判断大硅片设备需求仍有延续空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhejiang Jingsheng Mechanical & Electrical（300316.SZ）

  公司当前受到光伏设备和材料业务疲弱拖累，但半导体设备订单兑现及SiC衬底放量被报告视为后续增长和盈利改善来源。

  优势

  半导体设备未完成合同超过CNY 4.7bn，合同负债明显增长；大硅片设备累计出货超过1,300台；8英寸SiC衬底已盈利并实现规模化供应。

  劣势

  1H26收入、净利润和经常性净利润显著下降，收入收缩导致费用率上升，且6英寸SiC衬底仍需继续降本。

  对比

  目标价估值采用61倍2026F市盈率，较公司29倍历史平均市盈率高两个标准差；股票表现基准为CSI 300。

  风险

  光伏设备订单积压减弱、半导体设备竞争超预期及8英寸SiC采用速度偏慢。

关键数据

• 1H26收入CNY 3,452mn同比下降40.5%
• 设备及服务收入CNY 2,166mn同比下降46.9%
• 材料收入CNY 1,087mn同比下降11.4%
• 综合毛利率30.4%同比提高6.0个百分点
• 经营费用CNY 826mn同比增加9.6%，费用率由13.0%升至23.9%
• 1H26净利润CNY 232mn同比下降63.7%
• 1H26每股收益CNY 0.181H25为CNY 0.49
• 经常性净利润CNY 102mn同比下降80.9%
• 半导体设备未完成合同超过CNY 4.7bn截至2026年6月30日
• 2H26半导体设备及材料隐含收入接近CNY 2.7bn由全年超过CNY 4.0bn指引减去1H26的CNY 1,307mn推算
• 合同负债CNY 3,679mn2025年末为CNY 2,094mn
• 大硅片设备累计出货超过1,300台管理层称当前供给仍未跟上客户扩产
• SiC衬底1H26收入略高于CNY 200mn1Q26低于CNY 100mn
• SiC单季盈利目标4Q26E对应单季收入CNY 300mn
• 8英寸SiC衬底毛利率22%—30%管理层表示8英寸产品已经盈利
• SiC衬底项目产能900k片/年6英寸及8英寸项目计划于2026年末全部建成
• 目标价估值61倍2026F市盈率较29倍历史平均市盈率高两个标准差

影响与含义

报告认为，1H26利润下降反映光伏相关收入疲弱、费用率上升及非经营项目拖累，但毛利率提升表明核心产品盈利能力有所改善。半导体设备订单与合同负债为2H26收入确认提供可见度，而SiC衬底若按计划在4Q26达到CNY 300mn单季收入并转盈，将成为材料业务盈利改善的重要节点；2027—2028年大硅片资本开支及槟城工厂投产则关系到增长能否延续。

风险

• 光伏设备订单积压可能进一步减弱。
• 半导体设备市场竞争可能比预期更激烈。
• 8英寸SiC衬底的市场采用速度可能慢于预期。

后续跟踪

• 关注超过CNY 4.7bn的半导体设备未完成合同能否按计划转化为2H26接近CNY 2.7bn的收入。
• 关注大硅片设备供给、客户扩产以及2027—2028年资本开支变化。
• 关注SiC衬底单季收入能否在4Q26达到CNY 300mn并实现单季盈利。
• 关注年产900k片的6英寸及8英寸衬底项目能否于2026年末全部建成。
• 关注槟城工厂能否在4Q26接收设备并于1Q27启动生产线。
• 关注6英寸SiC衬底能否在2027年实现进一步降本。