野村维持紫光股份买入评级，并将目标价上调至CNY51

概览

本报告是野村对紫光股份的公司研究与评级调整报告。核心结论是维持Buy评级，并将目标价上调至CNY51.00。报告认为，中国AI数据中心投资加速、国产AI供应链强化、AI服务器和高端交换机需求提升，以及H3C进一步整合后的海外扩张空间，将共同支撑公司更快的业务增长和盈利上修。

核心观点

野村认为紫光股份处于中国AI价值链的有利位置，是AI服务器和网络交换机市场的重要参与者。中国AI投资可能逐步追赶全球市场，政府强化本土AI供应链的意愿较强，高端交换机、光产品和SuperNode相关升级将带来增量需求。尽管市场担心白牌产品趋势可能压低利润率，但报告认为高端产品升级有望部分抵消产品组合压力。H3C资产进一步整合也有望化解与前合资伙伴HPE的业务冲突，为全球扩张扫清障碍。

分析框架

报告采用基本面盈利预测上修与相对估值相结合的分析方式。基本面部分围绕1H26盈利预告、AI数据中心资本开支、网络设备和服务器分部增长、H3C整合、海外收入增长以及毛利率变化展开；估值部分使用FY27F EPS和A股服务器/交换机板块市盈率中位数进行目标价测算。

方法论与常识提炼

• 估值方法市盈率倍数估值

  40倍FY27F EPS

  野村将目标价CNY51.00建立在FY27F EPS CNY1.28和40倍目标市盈率之上，该倍数与WIND中国A股服务器和交换机板块市盈率中位数一致。

• 盈利预测分部收入与利润预测

  FY26-28F收入和盈利上修

  报告将FY26-28F收入预测上调17.1%-47.9%，盈利预测上调32.1%-51.3%，主要反映AI服务器和交换机业务增长更快。

• 相对表现基准指数比较

  CSI300

  报告披露的估值基准指数为CSI300，Buy评级表示分析师预计股票在未来12个月相对基准表现更优。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 紫光股份（000938.SS）

  核心覆盖标的

  优势

  处于中国AI服务器和网络交换机市场领先位置，受益于AIDC资本开支加速、国产替代、高端交换机和光产品升级，以及H3C进一步整合。

  劣势

  AI服务器毛利率低于网络交换机，服务器收入增长更快可能带来产品组合压力；白牌产品趋势可能压低利润率。

  对比

  报告称公司FY26-28F收入和盈利预测分别较WIND一致预期高5%-7%和5%-13%，体现野村相对市场更乐观。

  风险

  H3C股权收购不确定性、地缘政治影响、白牌产品趋势导致利润率下降超预期。

• H3C

  关键整合资产

  优势

  进一步并表有望推动全球扩张，并帮助解决与HPE的业务冲突担忧。

  劣势

  股权收购和整合存在不确定性。

  对比

  作为紫光股份全球扩张逻辑的重要组成部分，相比单纯国内业务更能打开海外收入增长空间。

  风险

  若收购或整合不顺，可能影响海外业务拓展和市场信心。

• 中国AI服务器与交换机产业链

  上行驱动因素

  优势

  中国AI投资加速、SuperNode升级和大型云客户技术升级可能提升高端交换机、光产品和服务器需求。

  劣势

  行业竞争和白牌化趋势可能影响价格和毛利率。

  对比

  野村采用A股服务器和交换机板块市盈率中位数作为估值参照。

  风险

  AI投资节奏低于预期或技术升级需求不及预期，将削弱收入增长支撑。

关键数据

• 评级Buy野村维持买入评级。
• 目标价CNY51.00由此前CNY32.00上调。
• 收盘价CNY38.40价格日期为2026-07-13。
• 隐含上行空间+32.8%基于目标价CNY51.00和收盘价CNY38.40。
• 1H26盈利预告CNY1.91bn-CNY2.32bn同比增长83.5%-122.9%。
• 1H26经常性盈利指引CNY1.61bn-CNY2.02bn剔除CNY250mn-CNY350mn H3C收购相关非经营收益后，同比增长44.02%-80.69%。
• FY26-28F收入预测调整+17.1%-47.9%反映AI服务器和交换机业务增长加快。
• FY26-28F盈利预测调整+32.1%-51.3%野村新预测较此前估计显著上调。
• FY27F EPSCNY1.28用于目标价估值。
• FY28F网络设备和服务器销售贡献84%报告预计这两项业务将成为主要收入贡献。
• 海外收入CAGR41%报告预计FY26-28F海外收入复合增长率高于中国市场13%。

影响与含义

如果报告判断兑现，紫光股份的投资逻辑将从单纯受益于国内ICT需求，进一步扩展为中国AI基础设施升级、国产替代和全球化扩张的综合受益标的。盈利预测上修和目标估值倍数上调共同强化了正面投资观点，但估值兑现仍依赖AI投资强度、H3C整合进度、高端产品渗透和利润率稳定性。

风险

• H3C股权收购存在不确定性，可能影响紫光股份全球业务扩张。
• 地缘政治紧张局势的影响可能差于预期。
• 白牌产品趋势加速可能导致利润率下降幅度超预期。
• AI服务器收入增长快于交换机可能带来产品组合压力，因为AI服务器毛利率低于网络交换机。
• 目标价实现可能受整体市场、宏观趋势和公司盈利偏离预测影响。

后续跟踪

• 1H26正式业绩是否符合盈利预告区间，以及经常性盈利增长能否延续。
• 中国AI数据中心资本开支和潜在CNY2tn AI投资相关政策或订单落地节奏。
• AI服务器、交换机、高端光产品和SuperNode相关需求的增长速度。
• H3C剩余股权收购、整合进展及其对海外扩张的实际推动效果。
• 白牌产品竞争对毛利率的影响，以及高端产品升级能否抵消利润率稀释。
• 海外收入增速是否接近报告预测的FY26-28F 41% CAGR。