油价飙升驱动全球通胀反弹，能源冲击贯穿多国经济

概览

本报告系花旗全球经济团队5月发布的通胀监测报告。研报追踪全球总体通胀、核心通胀、生产端物价以及多国通胀现状，发现4月全球总体通胀上升至近3%，创自冲突以来新高。这轮通胀反弹主要源于能源价格上升，能源同比涨幅达9.4%，传导链条跨越原油、进口品到最终消费价格。与此相反，全球核心通胀表现相对温和，仍停留在2.3%。花旗随之上调了多国2026年全球通胀预期，以新兴亚洲经济体（菲律宾、泰国、越南）的调幅最为显著。

核心观点

能源冲击成为当前通胀压力的核心驱动。4月全球能源同比涨速达9.4%，而食品价格也以2.1%的速度推高总体通胀。不同于能源的剧烈波动，核心商品通胀已明显降温，4月全球核心商品同比仅1.4%，美国更是跌至1.1%，显示供应链压力和需求端冷却带来的缓解。服务业通胀则仍显韧性，全球服务同比2.6%，新兴市场（不含中国）的服务通胀高达4.5%，反映劳动力成本和需求韧性。 分区域看，发达市场和新兴市场的分化加大。发达市场（DM）4月总体通胀为3.3%，核心通胀2.4%，均显著低于高峰。新兴市场（不含中国）总体通胀达3.5%，高于发达市场，且其服务和食品通胀压力更大。中国总体通胀最低，仅1.2%，核心通胀也维持低位，反映国内需求疲软；但PPI仍处1.4%正增速，表明生产端仍有一定成本支撑。 美国进口物价显示能源和贸易条件压力。美国总体进口物价4.2%的同比涨速中，剔除食品和燃料后为3.3%，表明能源冲击占比近1个百分点。进口资本品、汽车零部件和消费品三大类中，资本品最高（110.0），汽车零部件其次（106.9），消费品（除汽车）最低（102.8），反映供应链中间产品仍承压。

分析框架

花旗采用多维度通胀追踪框架，沿能源、食品、核心商品、服务四大类别展开分析。通过长期视图（2015年以来）和近期发展（2021年以降）对比，凸显本轮通胀冲击的非对称性：2022年中期的高点后，商品通胀已大幅回落，但服务和能源通胀韧性较强。研报还采用分国别、分指数（总体CPI、核心CPI、PPI）的结构化方法，通过国家散点图展示各经济体通胀现状与变化速度的位置关系，帮助识别高风险和温和通胀区域。进口物价指数的详细分类则体现了美国作为全球需求中心对商品价格的传导机制。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架利差与资产质量

  能源成本上升对整体物价的传导机制：原油价格上升→进口品价格↑→最终消费端通胀↑，体现成本推动型通胀的传播路径

  研报通过追踪PPI、进口物价、CPI的同向变化，说明当大宗商品（特别是能源）价格上升时，生产企业成本攀升，逐级传导至消费端。理解这一成本链条的传导速度和幅度，有助于判断通胀能否快速回落或将持续高企。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供给侧冲击（地缘冲突引发能源供应中断）vs 需求侧韧性（服务通胀高企反映需求仍强）的交互作用决定通胀轨迹

  本轮通胀反弹非均匀：能源（供给冲击敏感）和食品通胀高企，而核心商品（需求驱动）已明显降温。这说明通胀的成因和驱动力发生了转变，从需求拉动转向供给压制，政策应对思路应相应调整。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  2022年中期为通胀高点，此后商品通胀快速回落，但服务和能源通胀拐点滞后，提示全球经济进入不同步的降温阶段

  通过观察不同类别通胀的峰值时点和下降速度差异，可以判断经济周期中各部门的承压程度不同。商品通胀已翻过山峰，而服务和能源仍在高位，预示政策紧缩对经济的滞后效应还在释放。

• 宏观经济框架菲利普斯曲线

  核心通胀与失业/产出缺口之间的权衡：全球核心通胀温和（2.3%）但服务通胀仍高（2.6%），反映劳动力市场仍有一定紧张度

  核心通胀未显著回落，尤其在服务业，提示就业市场和需求端仍未充分松动。这对中央银行的降息决策构成制约，因为劳动成本推高型通胀往往需要更长的经济调整周期。

关键数据

• 全球总体通胀（4月）2.9%同比，较年初上升约1个百分点；发达市场3.3%，新兴市场3.5%，中国1.2%
• 全球核心通胀（4月）2.3%同比，保持平稳；发达市场2.4%，新兴市场3.4%
• 全球能源通胀（4月）9.4%同比，是总体通胀上升的主要推动力
• 全球食品通胀（4月）2.1%同比，较2022年高点大幅回落但仍保持正增速
• 全球核心商品通胀（4月）1.4%同比，显示供应链和需求压力已明显缓解
• 全球服务通胀（4月）2.6%同比；发达市场3.0%，新兴市场（不含中国）4.5%，反映劳动力成本韧性
• 全球PPI（3月）2.8%同比；发达市场3.6%，新兴市场1.4%
• 美国进口物价总体（4月）4.2%同比；剔除食品燃料后3.3%
• 2026年全球通胀预期调整中位数上调约0.5个百分点美国和欧元区各上调约0.4个百分点；亚洲新兴市场（菲律宾、泰国、越南）调幅最大

影响与含义

研报的分析对政策和市场的含义是多维的。首先，能源价格上升如果持续，将延缓全球通胀向目标值的回归，迫使央行维持更长时间的高利率环境，压制增长前景。其次，核心通胀的温和与服务通胀的韧性并存，提示未来通胀路径的不确定性取决于劳动力市场的调整速度与能源供应的稳定性。再次，分化加剧意味着一刀切的全球政策难以有效，发达市场可能更快降息，而新兴市场则面临更大压力。最后，美国进口物价的高企和分类差异显示，贸易条件恶化可能加剧美国消费端通胀，同时对全球供应链形成持续成本压制。

风险

• 地缘政治冲突持续恶化导致能源供应进一步中断或价格再度飙升
• 粮食价格受极端天气影响出现新一轮上涨，推高食品通胀
• 服务业劳动力成本粘性强，降薪困难，推高核心通胀难度大
• 美元升值预期若转变可能引发进口品价格反弹
• 中国需求不足导致全球大宗商品价格重心下移，但能源仍易受地缘冲击

后续跟踪

• 后续月份能源和食品价格走势，特别是油价能否稳定在当前水位
• 各国央行对通胀前景的重新评估与政策调整节奏
• 服务业通胀与劳动力市场数据的同步性，判断工资-价格螺旋风险
• 美国进口物价中资本品与消费品的分化程度，反映全球需求韧性
• 新兴市场通胀压力能否在高利率环保下释放，或引发增长风险