高盛维持日本半导体公用事业子行业看多立场

概览

这是一篇高盛关于日本机械板块中半导体公用事业子行业的行业更新报告。报告根据主要半导体公司的最新资本开支计划调整各覆盖公司的盈利预测，但除Nomura Micro Science的FY3/27预测和Japan Material的FY3/28预测外，整体盈利预测没有重大修订。报告认为，该子行业将在中长期继续受益于强劲的半导体投资。

核心观点

核心观点是维持对子行业的看多立场。Japan Material受益于存储市场强劲和Kioxia资本开支预期，但项目节奏仍有不确定性，因此维持Neutral。Nomura Micro Science因大型美国项目带来的利润增长已纳入FY3/27指引，估值相对历史区间仍偏低，维持Buy。Organo作为TSMC全球超纯水设施供应商，预计未来数年继续保持较高利润增长，维持Buy。Kurita Water Industries未来项目储备仍强，股东回报扩张可能推动估值中枢上移，维持Buy。

分析框架

报告采用公司自下而上的盈利预测更新，并结合半导体资本开支周期、订单时间、项目执行进度、区域项目机会、利润率变化和估值倍数进行判断。估值方法以EV/EBITDA相对估值为主，并对不同公司应用相对行业平均水平的溢价或折现。

方法论与常识提炼

• 估值框架EV/EBITDA相对估值

  用行业平均EV/EBITDA倍数作为基准，并根据公司所处周期、成长性和历史溢价应用相对溢价。

  Japan Material目标价使用FY3/27E EBITDA，并对行业平均10X EV/EBITDA应用+20%溢价；Nomura Micro Science使用FY3/27E至FY3/28E平均EBITDA，并应用+40%溢价；Kurita Water Industries使用FY3/27E EBITDA，并应用+10%溢价。

• 估值框架折现估值

  将远期理论价值折现回目标估值年份。

  Organo目标价基于行业平均10X EV/EBITDA和+60%溢价，并以6.5%的WACC将基于FY3/29预测得到的理论价值折现回FY3/27。

• 因子框架GS Factor Profile

  从Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四个维度比较个股与市场及同业。

  报告披露高盛因子框架以分析师预测为基础，使用销售增长、EBITDA增长、EPS增长、ROE、ROCE、估值倍数等指标计算百分位排名。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Japan Material

  受Kioxia资本开支和存储市场强劲周期影响的半导体公用事业公司。

  优势

  过去5年Kioxia贡献Japan Material销售额的35%-52%，若FY3/28初始项目销售显著增加，利润同比增幅可能超过40%。

  劣势

  年初至今已发生显著重估，且新项目量会影响利润率，项目排期仍在频繁变化。

  对比

  相较其他覆盖公司，Japan Material的评级较保守，维持Neutral，而目标价小幅上调。

  风险

  初始项目加速或延迟、材料和人工成本变化导致利润率波动、海外初始项目拓展不确定。

• Nomura Micro Science

  受北美大型项目和超纯水需求驱动的半导体公用事业公司。

  优势

  大型美国项目推动FY3/27利润增长，市场对成长故事的认可快速扩大，FY3/27E和FY3/28E P/E仍低于正常区间。

  劣势

  盈利上调依赖大型订单在1H取得并从2H较早确认收入。

  对比

  在覆盖公司中，Nomura Micro Science目标价上调且维持Buy，估值相对历史区间被认为仍具吸引力。

  风险

  北美大型项目订单时点延迟、利息支出高于预期、韩国超纯水生产本地化。

• Organo Corp. (6368.T)

  TSMC全球超纯水设施相关受益标的。

  优势

  TSMC最新业绩显示未来数年资本开支仍将积极，Organo有望继续受益于全球超纯水设施需求。

  劣势

  近期因无风险利率上升导致折现率提高，目标价小幅下调。

  对比

  尽管FY3/27-FY3/28营业利润预测下调1%-3%，高盛仍维持Buy，显示长期成长逻辑未被改变。

  风险

  项目延迟、半导体投资需求深度或长期下滑、北美业务扩张带来的利润率恶化、供应短缺造成机会损失、劳动标准法修订导致施工周期延长。

• Kurita Water Industries (6370.T)

  面向多个主要半导体制造商的大型项目受益公司。

  优势

  FY3/27预计承接多个大型项目，FY3/28以后利润增长仍未见明显疲弱迹象，股东回报扩张可能推动估值中枢上移。

  劣势

  盈利预测受项目时点移动影响，需要持续观察战略项目获取对利润率的影响。

  对比

  目标价维持¥10,000，评级维持Buy；相较历史估值，报告认为未来更高估值水平可能成为常态。

  风险

  战略项目获取导致利润率进一步侵蚀、半导体需求长期下滑、电子业务利润率恶化、劳动标准法修订导致施工周期延长。

关键数据

• Japan Material目标价¥2,300由¥2,200上调5%，评级维持Neutral。
• Nomura Micro Science目标价¥5,500由¥5,300上调4%，评级维持Buy。
• Organo目标价¥19,200由¥19,500下调2%，评级维持Buy。
• Kurita Water Industries目标价¥10,000目标价不变，评级维持Buy。
• Nomura Micro Science FY3/27营业利润预测调整+33%报告将FY3/27营业利润预测由¥12.3bn上调至¥16.4bn。
• Japan Material FY3/28营业利润预测调整+17%报告将FY3/28营业利润预测由¥19.4bn上调至¥22.7bn，以反映盈利能力改善和新的日本国内项目。
• Organo FY3/27-FY3/28营业利润预测调整-1%至-3%主要反映最新项目进度并纳入部分施工延迟风险。
• Kurita Water Industries FY3/27-FY3/29营业利润预测调整约-1%至+3%主要因项目时点移动进行微调。

影响与含义

报告对日本半导体公用事业链条的投资含义偏正面：中长期半导体投资、TSMC相关项目、北美大型项目和存储资本开支可能继续支撑订单和利润增长。不过，公司间弹性不同，Japan Material短期已明显重估，Organo和Kurita的项目执行及利润率稳定性、Nomura Micro Science大型项目订单时点，是后续股价表现的关键。

风险

• 半导体投资需求若出现深度或长期下滑，将削弱子行业订单和利润增长。
• 大型项目订单取得、销售确认和施工进度若延迟，可能影响FY3/27至FY3/29盈利兑现。
• 材料成本、人工成本、供应短缺和北美业务扩张可能压缩利润率。
• 利率或无风险利率上行会提高折现率，并压制估值。
• 部分公司存在与投资银行服务或持股相关的披露事项，投资者需要结合利益冲突披露评估研究意见。

后续跟踪

• 主要半导体公司资本开支计划是否继续上修或保持高位。
• TSMC未来数年资本开支和全球超纯水项目进度。
• Nomura Micro Science北美大型项目订单时点和收入确认节奏。
• Japan Material与Kioxia相关需求、国内新项目和FY3/28初始项目销售。
• Kurita Water Industries多个大型半导体项目的接单进度和股东回报政策。
• 材料、人工、化学品供应和施工周期对利润率的影响。