复星医药 Q1 业绩符合预期，创新药销售稳步增长

概览

高盛发布复星医药 2026 年一季度业绩点评报告。公司一季度营收 101 亿元（+7% y/y）、净利润 8.71 亿元（+14% y/y），均符合市场预期。创新药销售保持平稳增长态势，驱动制药板块收入增长 10.5%；器械业务和服务板块仍面临压力。毛利率因创新药占比提升而扩张 1.9 个百分点，叠加公允价值收益转正，支撑利润增速高于收入增速。研发管线持续推进，2026 年有多项临床数据读出预期。

核心观点

业绩表现：一季度营收 101 亿元（剔除汇率影响 +8.6% y/y），净利润 8.71 亿元，均略高于高盛预期（营收 99 亿、净利润 8.54 亿）。 earnings 增长 14% 快于收入增长，主要得益于两方面：一是毛利率提升 1.9 个百分点，反映产品结构向创新药倾斜；二是公允价值收益 1.61 亿元，相比 2025 年一季度的 -2.82 亿元大幅改善。 业务分化：制药板块表现亮眼，收入增长 10.5% y/y，创新药销售按计划推进；器械业务下滑 7% y/y，服务板块收入持平但继续净亏损，这两块业务仍面临压力。管理层维持 2026 年创新药销售 112.3 亿元的目标（来自激励计划），非核心业务剥离目标资本收益 20 亿元（一季度已完成约 5 亿元，2024/2025 年每年约 30 亿元）。 研发管线：2026 年有多项重要临床数据读出，包括斯鲁利单抗（小细胞肺癌美国桥接研究、中国胃癌三期新辅助）、FXS4983（PDE5 抑制剂，阿尔茨海默病三期）、FXS6837（B 因子抑制剂，PNH 和 IgA 肾病二期）。早期研发生产力保持稳健，2026 年预计提交 27 个 IND，一季度已提交 14 个，涵盖小分子、抗体和细胞治疗。BD 机会不仅限于欧美，也拓展至定价门槛较低的区域，近期候选资产主要集中在肿瘤和早期项目。

分析框架

高盛采用分部加总（SOTP）估值法对复星医药进行估值，将公司拆分为五个部分分别估值后加总：制药业务（不含汉霖持股）按 5 年退出 PE 8.0 倍估值 206 亿元；汉霖持股估值 318 亿元；器械业务 8.47 亿元；服务板块 64 亿元；国药持股 132 亿元。这种方法适用于业务多元化的控股型公司，能够更准确反映各板块的真实价值。 盈利预测方面，基于一季度业绩，高盛对 2026/2027/2028 年盈利预测微调 +0.3%/+1.1%/-0.5%，幅度较小，反映业绩基本符合预期。维持 12 个月目标价不变：H 股 HK$27.31、A 股 Rmb35.32。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值法

  将多元化公司按业务板块或持股资产分别估值后加总，适用于业务结构复杂、各板块估值逻辑不同的控股型公司。复星医药的制药、器械、服务及持股资产（汉霖、国药）采用不同估值方法分别计算。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  盈利质量分析

  分析利润增长是否来自核心业务还是非经常性收益。研报指出复星医药利润增速高于收入增速，部分来自公允价值收益转正（1.61 亿 vs 去年同期 -2.82 亿），投资者需关注这一非经常性因素对利润的贡献。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  量价拆分分析

  将收入增长拆解为销量和价格因素。研报提到营收 +7% y/y（剔除汇率 +8.6% y/y），创新药销售按计划推进，反映销量驱动为主；同时关注集采对仿制药价格的影响风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 复星医药 (2196.HK)

  研报覆盖标的，创新药销售增长和管线进展为主要驱动因素

  优势

  创新药销售按计划推进，研发管线丰富（2026 年 27 个 IND 预期），毛利率持续改善

  劣势

  器械业务下滑 7%，服务板块持续净亏损，对非核心资产剥离依赖较高

  风险

  集采价格压力、创新药销售爬坡低于预期、国药增长放缓

• 汉霖生物 (Henlius)

  复星医药持股标的，估值贡献 318 亿元（SOTP 估值中第二大组成部分）

  优势

  PD-L1 ADC/HLX22 等资产具有 BD 潜力

关键数据

• Q1 营收101 亿元+7% y/y（剔除汇率 +8.6% y/y），符合预期 99 亿元
• Q1 净利润8.71 亿元+14% y/y，符合预期 8.54 亿元
• 制药板块收入增速+10.5% y/y创新药销售驱动
• 器械业务收入增速-7% y/y继续面临压力
• 毛利率变化+1.9 个百分点创新药占比提升带动
• 公允价值收益1.61 亿元vs 2025 年 Q1 的 -2.82 亿元
• 研发费用增速+22% y/y76% 投向创新药开发
• 2026 年预计 IND 提交27 个一季度已提交 14 个
• H 股目标价HK$27.31维持不变
• A 股目标价Rmb35.32维持不变

影响与含义

对复星医药而言，创新药销售平稳增长验证了产品商业化能力，研发管线持续推进为中长期增长提供支撑。但器械和服务板块仍面临压力，需关注后续改善情况。非核心资产剥离计划若顺利推进，可释放资本用于核心业务发展。对行业而言，复星医药的研发投入强度（76% 投向创新药）和管线进展反映国内药企向创新转型的趋势，BD 机会拓展至定价门槛较低区域也显示出海策略的多元化。

风险

• 仿制药/生物类似药价格压力
• 集采续约价格降幅超预期
• 创新药销售爬坡低于预期
• 国药控股增长放缓

后续跟踪

• 2026 年多项临床数据读出进展（斯鲁利单抗、FXS4983、FXS6837 等）
• 创新药销售是否达成 112.3 亿元年度目标
• 非核心资产剥离进度（年度目标 20 亿元）
• 器械和服务板块改善情况