INT成功概率获上调，但摩根大通认为Moderna股价已过度反映利好

概览

本报告更新了Moderna的INT管线估值。摩根大通因辅助黑色素瘤Ⅱ期积极顶线数据，提高多个适应症的成功概率，并增加对转移性疾病潜力的风险调整价值，使目标价从40美元升至77美元；但机构认为市场已计入更高的成功预期，因此维持Underweight评级。

核心观点

报告首先根据INT在辅助黑色素瘤中的积极Ⅱ期顶线数据更新模型，并建立2027年12月77美元的目标价，取代此前2026年12月40美元的目标价。摩根大通承认该数据提高了项目成功的可信度，但仍对其能在多大程度上外推至其他肿瘤类型和治疗场景存疑，并等待后续公布更完整的数据细节。 在辅助治疗场景中，报告提高了INT的风险调整价值。辅助黑色素瘤对应的Moderna经济利益不再进行风险折价，而此前模型采用85%的成功概率；辅助肺癌、辅助肾癌和辅助膀胱癌中Moderna利润份额的成功概率则由55%提高至70%。这反映机构对辅助黑色素瘤数据的信任增强，同时仍保留对跨癌种外推的审慎判断。 对于转移性疾病，摩根大通认为辅助黑色素瘤疗效能否外推的不确定性最高，因此没有按完全成功计值，而是新增了折价程度更高的风险调整价值。该部分约贡献每股12美元，约占77美元新目标价的15%。这既是目标价上调的重要来源，也说明报告尚未把转移性场景视为已经充分验证。 估值方面，报告采用DCF，将商业化产品组合预测与经过成功概率调整的管线价值一并纳入。WACC由10.5%下调至10.0%，永续增长率维持0%。成功概率上调、转移性疾病新增价值以及折现率下降共同推动目标价由40美元升至77美元。 尽管上调目标价，报告仍给予Moderna Underweight评级。报告所列2026年8月20日股价为133.32美元，明显高于77美元目标价。机构认为股价的强劲上涨已经超过INT数据更新本身所带来的去风险化价值，市场不仅计入了辅助黑色素瘤成功，也对其他适应症给予了过高预期。报告列示的股价绝对表现为年初至今491.3%、近1个月182.1%、近3个月281.4%、近12个月524.8%，相对表现分别为478.7%、178.7%、276.6%和504.6%。 财务预测仍显示公司处于持续亏损和负自由现金流阶段。收入预计由2025财年的19.44亿美元增至2026财年的21.17亿美元、2027财年的21.74亿美元和2028财年的24.57亿美元，对应同比增速分别为-39.9%、8.9%、2.7%和13.0%。调整后EBITDA预计依次为-30.74亿美元、-33.33亿美元、-18.29亿美元和-13.93亿美元；调整后每股收益依次为-7.26美元、-8.04美元、-4.39美元和-3.35美元；FCFF依次为-20.65亿美元、-26.82亿美元、-14.11亿美元和-11.01亿美元。模型预期2027年至2028年亏损与现金消耗有所收窄，但预测期内仍未转正。 报告指出，Moderna面临生物科技行业普遍存在的研发、监管、商业化、制造、融资和知识产权风险。对当前谨慎观点构成上行风险的因素包括：疫苗制造商或疫苗接种面临的高风险认知得到缓解、Moderna产品商业机会大于预期、产品获批速度快于预期，以及其他INT试验和管线资产的数据好于预期。

分析框架

摩根大通先以INT辅助黑色素瘤Ⅱ期顶线结果为触发点，重新评估不同适应症的成功概率；随后分别调整辅助治疗和转移性疾病的管线价值，再将其与商业化产品预测一起纳入DCF，并下调WACC。最后，机构将所得目标价与报告所列股价及近期涨幅比较，判断市场定价已经超过本次数据带来的去风险化价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将商业化产品组合预测和风险调整后的管线价值折算为现值，采用10.0%的WACC和0%的永续增长率，得到2027年12月77美元的目标价。

• （词表外方法）

  管线成功概率风险调整

  报告根据临床证据为不同适应症赋予不同成功概率：辅助黑色素瘤取消原先基于85%成功概率的风险折价，辅助肺癌、肾癌和膀胱癌由55%上调至70%，转移性疾病则仍采用更重的风险折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Moderna（MRNA.US）

  INT辅助黑色素瘤积极数据提高多个肿瘤适应症的风险调整价值，但机构认为股价已经超过这些利好的去风险化价值。

  优势

  INT辅助黑色素瘤Ⅱ期顶线数据积极，辅助适应症成功概率获上调，转移性疾病也开始获得估值贡献。

  劣势

  2025年至2028年的调整后EBITDA、调整后每股收益和FCFF均预计为负，且跨癌种、跨治疗场景的数据外推仍有不确定性。

  对比

  报告所列133.32美元股价高于2027年12月77美元目标价；此前目标价为40美元。

  风险

  面临研发、监管、商业化、制造、融资和知识产权风险；若疫苗风险认知缓解、商业机会扩大、审批加快或管线数据优于预期，可能对Underweight观点构成上行风险。

关键数据

• 当前股价133.32美元截至2026年8月20日
• 新目标价77.00美元目标时点为2027年12月
• 前目标价40.00美元前目标时点为2026年12月
• 辅助黑色素瘤成功概率处理由85%调整为不再风险折价基于INT积极Ⅱ期顶线数据
• 其他辅助癌种成功概率70%辅助肺癌、肾癌和膀胱癌由55%上调
• 转移性疾病估值贡献约12美元/股约占新目标价的15%，仍经过较重风险调整
• DCF WACC10.0%此前为10.5%
• DCF永续增长率0%用于目标价估值
• 股价绝对表现年初至今491.3%；1个月182.1%；3个月281.4%；12个月524.8%报告据此强调股价已出现强劲上涨
• 收入预测2025A 1,944；2026E 2,117；2027E 2,174；2028E 2,457单位为百万美元；同比增速分别为-39.9%、8.9%、2.7%和13.0%
• 调整后EBITDA2025A -3,074；2026E -3,333；2027E -1,829；2028E -1,393单位为百万美元，预测期内持续为负
• 调整后每股收益2025A -7.26美元；2026E -8.04美元；2027E -4.39美元；2028E -3.35美元预计2027年后亏损收窄，但尚未转正
• FCFF2025A -2,065；2026E -2,682；2027E -1,411；2028E -1,101单位为百万美元，预测期内自由现金流均为负

影响与含义

INT数据提高了管线估值的可信度，并通过成功概率上调、转移性疾病新增价值和较低WACC显著推高目标价。但新目标价仍低于报告所列股价，且财务预测显示Moderna在2028年前仍面临亏损和负FCFF，因此摩根大通认为市场对INT及其他管线的成功预期已经计入过多。

风险

• INT在辅助黑色素瘤中的疗效未必能够外推至其他肿瘤类型或治疗场景，转移性疾病的外推不确定性尤其高。
• Moderna面临生物科技行业常见的研发、监管、商业化、制造、融资和知识产权风险。
• 若当前对疫苗制造商和疫苗接种的高风险认知得到缓解，可能对报告的谨慎观点构成上行风险。
• 若Moderna产品的商业机会大于预期或产品获批快于预期，实际价值可能高于报告估计。
• 若其他INT试验或其他管线资产公布好于预期的数据，可能削弱Underweight观点。

后续跟踪

• 关注INT辅助黑色素瘤Ⅱ期研究后续公布的完整数据细节。
• 关注辅助黑色素瘤疗效能否在肺癌、肾癌和膀胱癌等其他辅助治疗场景中得到验证。
• 关注INT在转移性疾病中的活性证据及其能否支持降低当前较重的风险折价。
• 关注Moderna产品的审批进度、商业机会以及其他INT试验和管线资产的数据。
• 关注疫苗制造商和疫苗接种风险认知是否出现缓解。