巨子生物复苏基础改善，新客扩张、自营升级与新品管线支撑后续增长

概览

报告复盘巨子生物2026年上半年业绩及管理层路演信息，核心判断是公司在2025年外部负面事件和经营失衡后已进入复苏早期。摩根士丹利看好品牌修复、自营电商能力、新客获取、新品储备和医美业务潜力，维持HK$43.00目标价，并将公司列为首选股。

核心观点

首先，摩根士丹利将2026年上半年的表现视为消费行业中较少见的V形修复：巨子生物销售及经营利润环比均增长约20%，反映其产品基础和管理体系仍具韧性，自营业务也能较快补回此前缺口。业绩公布后，股价8月18日下跌6%，8月19日上午一度再跌7%，随后收复失地并最终上涨1.2%；同期恒生国企指数两日基本持平。报告认为，这一波动更多来自短期交易因素，并未充分反映业务改善。 复苏仍处于早期，市场关注的高销售费用主要源于公司重建品牌势能以及集中支持焕亮棒和医美注射产品等新品。2026年上半年品牌费用同比、环比均增加，但管理层预计下半年品牌投入同比下降；电商流量费用在上下半年之间预计大致稳定。随着复购、净推荐值和新客获取改善，摩根士丹利认为营销投入存在逐步合理化空间。公司预计下半年线上销售费用高于上半年，但费用结构正发生改善：达人直播在电商销售中的占比已由2025年上半年的50%以上降至2026年上半年的约30%；报告估算同期自营销售增长超过30%，达人直播销售下降超过40%。这意味着公司仍会与头部达人合作，但实现销售目标对少数达人的依赖已经显著降低，有利于在“双十一”等节点更好地管理经营费用。 新品表现是复苏的重要证据。焕亮棒上市后7天在自营渠道实现人民币3000万元GMV，100天内达到人民币1亿元；公司有信心完成该产品2026年人民币2亿元收入目标，并认为中长期规模有望达到人民币10亿元。约70%的购买者为新客，与胶原棒用户的重合度仅约30%，主要客群为25至35岁、购买力较强且集中在高线城市的消费者。报告还称，超过80%的Ultra-Translucent Stick购买者首次购买可复美品牌产品。胶原棒的新客占比约60%至70%，而可丽金和可复美两个品牌层面的新客占比均约50%；公司判断胶原棒长期市场规模可达人民币20亿元。这些数据支持摩根士丹利的判断：主力新品仍有扩张空间，产品之间并未出现明显相互蚕食，反而在为品牌导入不同的新客群。 产品管线为后续增长提供了明确时间表。胶原棒延伸产品预计于2026年9月至10月上市，用于补充现有使用场景；含稀有人参皂苷的秩序系列新品预计10月至11月推出，其收入贡献预计在2027年更为明显；焕亮棒延伸产品计划在“双十一”期间上市；胶原棒3.0预计于2027年上半年推出。可丽金2026年上半年收入下降，但线上渠道仍保持增长，未来新品将主要通过线上及DTC渠道发布。公司预计可丽金2026年收入超过人民币10亿元，并计划在2027年上半年进行大规模品牌重塑，定位于覆盖医美和护肤的再生美学。 医疗美容业务被视为潜在的第二增长引擎。首款新品上市约两个月，已进入约300家机构，初步功效反馈积极；第二款产品预计于2026年10月至11月推出，全年人民币1亿元目标保持不变。除当前管线中的四款产品外，公司还在研究其他材料和功效，可能同时采用内部研发与并购方式，并正在调研医美业务的海外机会。摩根士丹利认为，公司将生物科技与消费运营结合的能力构成差异化优势，有助于持续推出产品并维持较高利润率，其在功效性护肤、医疗器械及医美领域的综合定位尚未被充分计价。 经营节奏方面，2026年“6·18”周期延长，使需求前置效应更加明显；公司预计销售增速在2026年第三季度环比改善，并于第四季度进一步加速。全平台流量成本同比上升，线上销售费用率约为40%至50%，其中抖音最高、天猫次之、京东最低。公司通过减少达人直播和头部KOL占比、把合作从大促节点分散到日常销售期，以及开拓小红书等渠道来缓解压力。公司同时寻求稳定定价，许多优惠券由平台承担，不影响其毛利率，只有少部分消费者能通过叠券取得极低价格。产品退货率同比上升，但管理层认为这大体符合行业趋势。 海外业务采取本地化推进方式。公司已进入东南亚线下渠道，并增加当地营销投入和线上渗透；日本和韩国将是下一阶段市场。北美方面，公司已经进入美国和加拿大线上渠道，未来还计划探索中东。鉴于东南亚客单价较低，公司考虑推出更小规格及本地定制产品，并与当地KOL合作。资本配置方面，未来数年资本开支预计保持在数亿元人民币，用于医美注射产品和健康产品工厂；股息支付率预计维持在60%或以上。 基于上半年趋势，摩根士丹利基本维持2026年收入预测，但将2027年和2028年收入预测分别下调3%和6%，主要反映线上渠道收入减少。报告现预计2026年至2028年收入分别增长10%、13%和13%。产品组合变化使2026年至2028年毛利率假设分别下调0.5、0.5和0.7个百分点，最新预测为79.3%、79.2%和79.1%。考虑品牌投入增加，2026年和2027年经营费用率假设分别上调0.7和0.1个百分点，最新预测分别为46.0%、45.6%和45.5%。同时，上半年政府补助和利息收入高于原先假设，促使2026年盈利预测上调3%；2027年和2028年盈利预测则分别下调1%和3%。预计三年净利润率分别为32.2%、31.5%和31.3%，净利润增速分别为2%、11%和12%。 估值方面，基础情景目标价维持HK$43.00，对应21倍2026年预期市盈率，并相当于基于2026至2028年预期EPS复合增速的1.8倍PEG。报告承认21倍市盈率相对于2026年温和的盈利增长看似偏高，但认为2026年业绩并非稳态水平，2026年下半年起销售和利润复苏以及差异化生物科技能力能够支撑估值。牛市情景假设2026年预期EPS较基础情景高2%，采用27倍市盈率，对应HK$59.00；熊市情景假设EPS低9%，采用13倍市盈率，对应HK$24.00。基础情景预计2026至2028年销售和盈利复合增速分别为13%和12%；牛市情景分别为22%和22%，熊市情景分别为9%和5%。

分析框架

报告先以2026年上半年销售、经营利润和股价反应判断复苏是否真实，再利用渠道结构、新客比例、产品销售进度和管理层路演信息检验增长质量。随后按新品管线、医美业务、费用结构、销售节奏、海外扩张及资本配置评估后续驱动，并据此调整2026至2028年的收入、毛利率、费用率和盈利预测。最后，以2026年预期市盈率和PEG设定基础估值，并通过牛市、基础和熊市情景呈现盈利假设变化对估值的影响。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2026年预期市盈率与PEG估值

  报告以21倍2026年预期市盈率确定HK$43.00基础目标价，并以2026至2028年预期EPS复合增速计算出1.8倍PEG，用于说明复苏阶段的增长潜力如何支撑估值。

• 估值方法

  牛市、基础与熊市三情景估值

  报告分别改变2026年预期EPS及适用市盈率：牛市情景EPS较基础情景高2%并采用27倍市盈率，基础情景采用21倍，熊市情景EPS低9%并采用13倍，从而得到HK$59.00、HK$43.00和HK$24.00三种价值结果。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare预测框架

  报告使用Morgan Stanley ModelWare组织收入、毛利率、经营费用、利润、现金流和估值预测，并根据2026年上半年实际表现更新2026至2028年的关键假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 巨子生物控股有限公司（2367.HK）

  报告将其列为首选股并给予Overweight评级，认为业务自2026年上半年开始修复，2026年下半年销售和盈利有望同比增长超过30%。

  优势

  生物科技与消费运营一体化、重组胶原蛋白技术基础、新品获客能力、自营电商改善、高毛利率以及医美第二增长曲线潜力。

  劣势

  品牌修复和新品推广仍需较高投入，线上销售费用率约40%至50%，2026年利润率及盈利增长仍未回到稳态。

  对比

  报告认为公司将生物科技能力与消费运营结合的模式构成较强比较优势，其在功效性护肤、医疗器械及医美领域的综合定位尚未被充分计价。

  风险

  经营利润率下降快于预期、医美新品审批延迟、重组胶原蛋白产品增长动能减弱，以及宏观偏弱背景下行业竞争加剧。

关键数据

• 2026年上半年销售及经营利润环比约增长20%报告将其视为V形复苏的证据。
• 2026年下半年销售及盈利增长同比均超过30%摩根士丹利对品牌、产品管线及自营能力改善的预测。
• 达人直播占电商销售比重约30%2026年上半年水平，2025年上半年超过50%。
• 自营及达人直播销售变化自营增长超过30%；达人直播下降超过40%摩根士丹利对2026年上半年的估算。
• 焕亮棒上市表现7天GMV人民币3000万元；100天内GMV人民币1亿元均来自自营渠道或产品上市进度披露。
• 焕亮棒收入及长期规模目标2026年收入人民币2亿元；中长期人民币10亿元公司目标及潜在规模判断。
• 胶原棒新客占比及长期市场新客约60%至70%；长期市场人民币20亿元显示新品仍有较大获客和扩张空间。
• 医美新品覆盖约300家机构首款新品上市约两个月后的覆盖规模。
• 医美业务全年目标人民币1亿元公司维持2026年全年目标不变。
• 2026至2028年收入增速预测10%、13%、13%2027年和2028年收入预测分别下调3%和6%。
• 2026至2028年净利润增速预测2%、11%、12%2026年盈利预测上调3%，2027年和2028年分别下调1%和3%。
• 2026至2028年毛利率预测79.3%、79.2%、79.1%因产品组合变化，假设分别下调0.5、0.5和0.7个百分点。
• 2026至2028年净利润率预测32.2%、31.5%、31.3%反映最新收入、毛利率、费用及非经营收入假设。
• 目标价及基础估值HK$43.00；21倍2026年预期市盈率目标价和目标市盈率均维持不变，对应1.8倍PEG。
• 牛市与熊市情景价值HK$59.00；HK$24.00分别采用27倍和13倍2026年预期市盈率。
• 股息支付率60%或以上管理层对未来资本回报的表述。

影响与含义

报告认为，巨子生物的复苏并非仅由大促或头部达人驱动，而是建立在品牌修复、自营销售增长、新客获取和持续新品供给之上。短期品牌及渠道投入仍会压制利润率，但费用结构改善和2026年下半年销售加速有望推动盈利逐季恢复；中期增长还取决于医美业务、可丽金重塑、海外本地化扩张和产品审批进度。

风险

• 经营利润率可能快于预期下滑，尤其是在新品利润率较低或销售费用持续偏高的情况下。
• 新医美产品审批可能延迟，从而影响产品推出节奏和第二增长曲线。
• 重组胶原蛋白护肤产品可能失去增长动能。
• 宏观环境偏弱时行业竞争可能加剧，并导致销售和盈利增长低于预期。

后续跟踪

• 关注2026年第三季度销售增速能否环比改善，以及第四季度能否进一步加速。
• 关注下半年品牌费用能否同比下降，以及电商流量费用和线上销售费用率的变化。
• 关注达人直播占比下降后，自营渠道增长和“双十一”期间费用管理效果。
• 关注胶原棒延伸产品、秩序系列新品、焕亮棒延伸产品及胶原棒3.0的上市进度。
• 关注第二款医美产品能否于2026年10月至11月推出，以及全年人民币1亿元目标的完成情况。
• 关注可丽金2026年收入能否超过人民币10亿元及2027年上半年品牌重塑进展。
• 关注东南亚本地化、日本和韩国拓展以及北美线上渠道的执行进度。