高盛：益海国际AGM纪要，看好双位数增长与高股息

概览

本报告基于高盛参加益海国际控股（1579.HK）年度股东大会的纪要。尽管近期股价因投资者对关联交易及成本通胀的担忧而回调，但高盛认为公司基本面强劲，执行力提升。核心观点包括：公司第三方销售维持双位数增长，海外市场和B2B业务成为主要驱动力；上半年毛利率有望扩张，尽管非经营性项目可能带来波动；公司承诺高比例分红。高盛重申“买入”评级，目标价19.1港元。

核心观点

销售与渠道表现强劲：管理层表示，5月第三方销售趋势与4月相似，年初至今（YTD）的趋势符合全年双位数增长的目标。海外市场表现尤为突出，YTD销售增长达到35-40%，主要由B2B业务的快速扩张驱动，预计2026年海外B2B规模将超过2C业务。公司在马来西亚清真市场成功渗透超1000家门店，并在泰国快速扩张。国内B2B方面，小型客户加速增长，大型客户保持温和但双位数的增速，管理层认为中长期内有望超过关联方销售规模。批发渠道库存健康，因渠道压货减少而进一步下降。 KA渠道与供应链优势：公司成功执行“两直”转型（直销和直供），加强了在关键账户（KA）渠道的定位。KA渠道占比持续提升，公司在各大KA的市场份额普遍达到40-50%，部分超过50%。管理层认为，灵活的供应链是公司强大的竞争护城河，支持其在与沃尔玛等领先KA连锁合作时提供高质量且具有竞争力的价格。此外，品类扩张是KA渠道规模化的关键驱动力，预计7-8月起通过为KA客户定制火锅底料和蘸酱解锁新的增长机会。 利润与成本展望：公司维持上半年毛利率扩张的预期，尽管政府补助减少（2025年上半年为6800万元人民币）以及人民币升值导致较大的外汇损失可能影响净利润绝对值，但利润增长仍有望达到双位数。进入下半年，食用油价格近期保持稳定，主要成本压力来自牛肉和包装材料（PET/瓦楞纸）。包装库存覆盖至5月，6月开始的新采购将采取更灵活的月度方式而非多个月锁定。管理层预计费用可控，生产和渠道投资的效率提升有助于抵消品牌营销和生产创新增加的支出。 股东回报：公司重申对股东回报的承诺，2025年下半年派息率接近100%。管理层指出，任何潜在的海外并购对现金流和分红的影响有限。

分析框架

高盛通过分析公司年度股东大会的管理层发言，结合对销售渠道（第三方、海外、B2B、KA）、成本结构（原材料、包装、汇率）以及财务指标（毛利率、净利润、股息率）的拆解，评估公司的经营韧性和增长动力。报告特别关注了非经营性项目（如政府补助和外汇损益）对短期净利润的扰动，并强调了公司通过供应链效率和渠道转型带来的结构性竞争优势。估值上，采用市盈率相对估值法，结合股权成本进行折现。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于未来预期市盈率的相对估值

  研报使用2027年平均预期市盈率（17倍）折现至2026年底，并结合股权成本（10.6%）计算目标价。这是典型的相对估值法，通过对比未来盈利能力和市场平均水平来定价。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  供应链灵活性作为竞争护城河

  研报指出公司灵活的供应链是其强大的竞争护城河，使其能在保证质量的同时提供有竞争力的价格，从而巩固与大型KA客户的合作关系。这体现了运营效率如何转化为长期的市场竞争优势。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  原材料价格波动向下游传导

  研报分析了上游原材料（牛肉、PET、瓦楞纸）价格压力以及食用油价格稳定对中游制造企业成本的影响，并指出公司通过灵活采购策略管理成本，体现了产业链价格传导机制对企业利润的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 益海国际控股 (1579.HK)

  直接受益标的，研报覆盖主体

  优势

  第三方销售双位数增长，海外业务爆发，KA渠道份额提升，高股息，供应链护城河

  劣势

  非经营性项目（外汇、补助）波动影响短期净利润，关联方销售放缓

  风险

  预制菜负面舆情，复合调味品竞争加剧，原材料成本大幅波动，海外执行风险，食品安全问题

关键数据

• 2026年预期市盈率12.6倍当前股价对应的估值水平
• 2026年预期股息率7.3%高股息吸引力
• 海外市场YTD销售增速35-40%由B2B快速扩张驱动
• KA渠道市场份额40-50%部分超过50%，持续提升
• 2025年下半年派息率近100%重申高分红承诺
• 目标价19.1港元基于17倍2027年预期市盈率折现

影响与含义

研报认为，尽管面临关联交易担忧和成本波动的短期干扰，益海国际的基本面依然强劲。第三方销售的双位数增长验证了其去关联化战略的成功，海外市场的爆发式增长提供了新的增量空间。高股息率和稳定的利润增长预期使其在当前市场环境下具备较高的配置价值。供应链的灵活性不仅降低了成本风险，还增强了其在KA渠道的议价能力和市场份额获取能力。

风险

• 预制菜行业出现更糟或意外的负面情绪/宣传
• 复合调味品市场竞争加剧
• 关联方销售进一步放缓
• 原材料成本波动大于或高于预期
• 海外业务执行风险
• 食品安全相关问题（包括运输和生产环节的潜在隐患）

后续跟踪

• 6月开始的包装材料新采购周期及价格变化
• 7-8月KA渠道定制化新品（火锅底料、蘸酱）的销售表现
• 海外B2B业务能否在2026年超越2C规模
• 非经营性损益（政府补助、外汇）对下半年净利润的实际影响