AI光互连驱动PCB量价齐升，ZDT成最大赢家

概览

本篇研报聚焦AI基础设施建设中被低估的环节——光收发器PCB。摩根士丹利指出，随着AI集群规模扩大及光模块速率从400G向1.6T演进，PCB不仅迎来出货量增长，更因材料、层数和工艺升级实现单机价值量翻倍。报告重点推荐臻鼎（ZDT）作为首选标的，认为其在高端mSAP工艺上的积累使其在行业洗牌中具备夺取市场份额的能力，同时维持欣兴电子（Unimicron）增持评级，但对深南电路（Shennan Circuits）因估值原因维持中性。

核心观点

AI光互连正在成为与算力同等关键的基础设施瓶颈，这为PCB厂商带来了结构性增长机遇。研报预测全球AI光收发器PCB市场规模将从2025年的约6.2亿美元激增至2028年的约37.7亿美元，年复合增长率达83%，显著高于光模块出货量60%的增速。这一超额增长源于“内容量”的提升：随着速率迈向800G和1.6T，PCB层数从10-12层增加至14-16层，覆铜板（CCL）等级从M6升级至M8，制造工艺从HDI转向mSAP，导致单模块PCB价值量从约10美元跃升至约25美元，毛利率也有望从20-30%提升至40-50%以上。 在竞争格局方面，研报认为臻鼎（ZDT）是当前最具吸引力的投资标的。虽然欣兴和深南电路等现有供应商也将受益于行业贝塔，但ZDT凭借自2017年起服务苹果iPhone主板积累的mSAP量产经验，在1.6T及以上高端产品的认证壁垒中占据先发优势。渠道调研显示，ZDT在800G领域的份额已从CY25的约7.5%起步，预计到CY28可达20%；在1.6T领域更有望从5%提升至25%。这种由技术代差驱动的份额掠夺，叠加行业本身的爆发式增长，构成了ZDT的核心看涨逻辑。 对于其他两家覆盖公司，研报维持欣兴电子（Unimicron）增持评级，将其目标价上调至NT$1,285，主要看好其在AI ASIC和服务器CPU用ABF载板领域的主导地位及2027年后高端产能供不应求的预期。对于深南电路（Shennan Circuits），尽管承认其在中国数据中心和半导体国产化中的长期受益地位，且上调了盈利预测和目标价至Rmb400，但基于当前25倍CY28 P/E的估值水平，认为短期上行空间有限，因此维持中性（Equal-weight）评级。

分析框架

研报采用了典型的“量价拆分”与“技术迭代映射”相结合的分析框架。首先，通过跟踪超大规模云厂商（Hyperscalers）的GPU集群扩张计划，推导光模块出货量的指数级增长曲线；其次，深入拆解光模块内部PCB的技术规格演变（层数、材料、工艺），量化每一代速率升级带来的单机价值量（ASP）提升幅度，从而得出“PCB市场增速 > 光模块出货量增速”的核心结论。 在选股逻辑上，机构运用了“技术壁垒-份额迁移”模型。通过分析1.6T时代mSAP工艺的必要性，将具备该工艺量产经验（特别是来自消费电子高端应用的经验）作为筛选阿尔法的关键指标。估值方面，采用多阶段剩余收益模型（Residual Income Model）而非简单的PE倍数，以更准确地捕捉高资本开支周期下企业创造超额回报的能力，并结合PEG指标横向对比三家公司的性价比。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将市场规模增长分解为出货量增长（Volume）和单机价值量增长（Price/Content）两个驱动因子

  研报指出AI PCB市场的爆发不仅靠光模块数量增加（60% CAGR），更靠PCB复杂度提升带来的单价翻倍（ASP从$10升至$25），这种‘量价齐升’逻辑是判断细分赛道弹性的关键方法。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  基于公司账面价值加上未来超额收益现值的估值方法

  对于重资产且处于高资本开支周期的PCB/载板厂，单纯PE可能失真。RI模型通过扣除股权成本来衡量真实价值创造，更适合评估此类企业在技术升级周期中能否赚取超过资本成本的回报。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  特定制造工艺（如mSAP）构成的技术准入壁垒

  研报将mSAP工艺能力视为1.6T时代的‘入场券’。拥有该工艺成熟量产经验（源自苹果供应链）的厂商能获得更高的客户认证壁垒和议价权，这是区分Alpha收益与Beta收益的核心竞争要素。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  新技术/新产品在市场中的采用速度呈现S型加速特征

  研报提到AI光收发器市场进入‘指数级’增长阶段，且1.6T产品将在CY26-28快速放量。识别技术世代切换（400G→800G→1.6T）的S曲线拐点，是预判上游零部件需求爆发时点的常用方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhen Ding (4958.TW)

  首选受益者：凭借mSAP工艺优势和积极的产能扩张，有望在1.6T时代获取超额市场份额

  优势

  mSAP工艺成熟度高（源自苹果供应链）；AI光模块PCB毛利率40%+；ABF载板业务扭亏并拓展国际客户（如Google TPU）

  劣势

  对iPhone需求仍有较高敞口；新产能爬坡存在执行风险

  对比

  相比Unimicron和Shennan，ZDT在AI光模块PCB领域的份额增速最快（CAGR 177%），估值更具吸引力（15x CY28 P/E vs 同行25x）

  风险

  iPhone销量不及预期；Google TPU基板项目执行失败；中国同业竞争加剧导致定价压力

• Unimicron (3037.TW)

  核心受益者：AI ASIC/CPU ABF载板龙头，同时受益于光模块PCB量价齐升

  优势

  高端ABF载板市场主导地位；2027年后产能缺口支撑涨价能力；AI服务器PCB份额稳固

  劣势

  PC需求疲软拖累整体表现；原材料短缺可能限制低端产品出货

  对比

  ABF载板业务弹性优于ZDT，但在AI光模块PCB细分赛道的份额增速略逊于ZDT

  风险

  AI服务器及通用服务器需求减弱；替代技术（如CoWoP）良率突破快于预期；新产能投产不顺

• Shennan Circuits (002916.SZ)

  国产替代受益者：中国数据中心及半导体 localization 核心标的，但估值已充分反映

  优势

  中国5G基站及数据中心PCB份额领先；IC载板业务高速增长；深度受益于国内半导体自主可控趋势

  劣势

  5G基站需求复苏缓慢；当前估值偏高（25x CY28 P/E）限制了短期上行空间

  对比

  在中国本土市场具有不可替代性，但全球化程度及技术迭代速度弱于台系厂商

  风险

  5G部署延迟；中美贸易摩擦升级；数据中心PCB竞争加剧

关键数据

• AI光收发器PCB TAM (CY28E)~US$3,773M较CY25的US$620M大幅增长，CAGR达83%
• 1.6T光模块PCB ASPUS$20-30相比400G的US$5-15提升约2.5倍
• ZDT CY28E AI PCB份额~20% (800G) / ~25% (1.6T)较CY25显著提升，体现mSAP技术红利
• AI光收发器出货量 (CY28E)158M units其中1.6T占87M，3.2T开始小批量出货8M
• ZDT目标价NT$666对应20x CY28 P/E，0.5x PEG

影响与含义

研报认为AI光连接正在重塑PCB行业的竞争格局和价值分配。对于产业链而言，这意味着具备高端HDI/mSAP能力和先进材料应用经验的厂商将获得超越行业平均的利润率和成长性。AI光收发器PCB有望成为继智能手机之后，驱动HDI/SLP技术平台新一轮资本开支和技术迭代的引擎。对于投资者，这提示在AI硬件链条中应关注那些能够从“纯制造”向“高技术壁垒组件”转型的供应商，尤其是在技术代际切换窗口期能够切入头部客户供应链的企业。

风险

• 通用服务器及AI服务器需求弱于预期
• 行业出现大规模产能扩张计划导致供需恶化
• CPO（共封装光学）技术采纳速度快于预期，冲击可插拔光模块及其PCB需求

后续跟踪

• AI光收发器出货量及1.6T渗透率是否符合季度预期
• ZDT在Google TPU等国际客户处的认证与量产进度
• ABF载板市场价格走势及T-glass材料供应情况
• 中国数据中心建设节奏及半导体国产化政策落地