KKR一季度业绩超预期，核心管理费增长强劲

概览

瑞银发布的KKR一季度业绩回顾报告指出，尽管KKR一季度业绩超预期，但股价在当日表现疲软。研报认为表面之下，公司核心费率好于市场预期，且募资势头保持强劲。虽然股本扩张对远期EPS（特别是2027年）造成拖累，但瑞银认为KKR具备良好的增长前景，当前估值具有吸引力，维持买入评级并上调目标价至126美元。

核心观点

募资与核心费用：一季度资金流入达280亿美元，其中信贷板块表现尤为突出（150亿美元），由投资级资产支持融资（IG ABF）策略引领。管理层对信贷、私募股权、实物资产和财富管理各领域的广泛需求表示乐观。募资进度已超过投资者日设定的3000亿美元目标所隐含的节奏，管理层对2026年保持强劲信心。预计Infrastructure V基金将于2Q26关闭，亚洲基础设施三期基金以及亚洲和欧洲PE基金也将在未来18个月内关闭或启动。财富管理领域预计二季度因关税担忧有所放缓。瑞银估算一季度的核心费率领先市场预期，支撑了底层业务表现。 退出与变现可见性：管理层对未来变现的管道可见性较强，预计未来几个季度的总变现收入将超过12亿美元，主要涉及OneStream（2Q26关闭）、二级市场销售、CoolIT及2021年份部分投资。尽管宏观不确定性导致2026年ANI/股可能低于投资者日7美元以上的目标，部分变现可能推迟至2027年。 Arctos收购的战略价值：KKR完成收购Arctos，新增约160亿美元AUM和约100亿美元付费AUM。Arctos聚焦体育特许经营股权和GP解决方案，费率经济与KKR核心PE组合基本一致（估算约110bps）。虽然财务数据不会单列，但该收购拓展了KKR在财富管理等领域的长期战略选择权。 股本扩张与EPS影响：季度结束后，瑞银上调了管理费、FRE和ANI预测，但被更高的股本数抵消。股本扩张源于三个因素：可转债转股稀释（2Q26预计增加2100万股）、Arctos收购相关发股（约690万股）以及联席CEO股权激励归属（12月31日归属1500万股）。剔除股本调整，2026年EPS将上升3%，2027年略有上升。瑞银上调2026年EPS至6.27美元（原6.20美元），下调2027年EPS至7.32美元（原7.60美元）。 软件与直接贷款风险可控：软件占总AUM约7%（PE中约15%），基本面稳健，收入/EBITDA保持高个位数增长。直接贷款占总AUM约5%，私募BDC敞口微乎其微（约0.4%），管理层强调各年份历史表现强劲，且机构兴趣正在上升。

分析框架

瑞银采用自下而与的盈利与估值分析方法。在盈利预测层面，从核心管理费率、募资进度、变现管道等业务驱动因素入手，逐步推导出FRE和ANI预测，再叠加股本变动的影响（区分了可转债稀释、并购发股和股权激励三个因素），最终形成稀释EPS预测。 在估值层面，瑞银采用P/ANI（经调整净收入倍数）与SOTP分部估值法相结合的混合估值框架。本次目标价从113美元上调至126美元，主要驱动因素是估值倍数的提升：P/E倍数从原来提升至17x，FRE倍数提升至21.5x。此外，瑞银还引入了FSR（预测股票回报率）与MRA（市场回报假设）的对比来锚定评级，KKR的预测股票回报为24.4%，远超8.9%的市场回报假设，支撑了买入评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  将公司不同业务板块分别估值再加总的方法。在本篇中，瑞银将P/ANI倍数法与SOTP结合使用，以反映KKR多元业务线（如PE、信贷、实物资产等）各自不同的增长特征和盈利质量。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率（P/E）估值

  用股价除以每股收益来衡量估值水平。瑞银提到KKR按2027年预期EPS计算的P/E为13.9倍，认为相对于其增长前景具有吸引力，并通过上调目标P/E倍数至17倍来提升目标价。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  表面业绩与核心基本面之间的预期差

  瑞银指出一季度包含较高水平的追赶费，可能使部分投资者对业绩可持续性产生疑虑；但深入分析后核心费率其实好于市场预期。这体现了机构在业绩点评中寻找表面数据与底层趋势之间预期差的分析视角。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KKR & Co. Inc (KKR.US)

  研报核心覆盖标的，瑞银给予买入评级

  优势

  核心费率好于预期，募资势头强劲且超目标节奏，变现管道可见性高，Arctos收购带来战略选择权，软件与直贷敞口可控

  劣势

  股本扩张（可转债稀释、并购发股、CEO激励归属）拖累远期EPS，2026年ANI/股可能低于投资者日目标

  对比

  一季度股价下跌1.3%，而另类资产管理同业平均上涨1.9%，表现落后于同业

  风险

  公司特定估值复杂性、保险收益和利率、市场敏感性、竞争、监管以及预测和估值困难

关键数据

• 一季度资金流入280亿美元其中信贷150亿美元，由IG ABF策略引领
• Arctos收购新增AUM约160亿美元新增付费AUM约100亿美元，聚焦体育特许经营股权和GP解决方案
• 未来几个季度总变现收入预期超过12亿美元由OneStream、二级销售、CoolIT等投资支撑
• 2026年EPS预测（瑞银，稀释）6.27美元此前为6.20美元，上调约1%
• 2027年EPS预测（瑞银，稀释）7.32美元此前为7.60美元，下调约4%，主要受股本扩张拖累
• 目标价126美元此前为113美元，基于17x P/E和21.5x FRE倍数
• 预测股票回报率（FSR）24.4%包含23.6%预期股价上涨和0.8%股息率，远超8.9%市场回报假设

影响与含义

研报认为，尽管股本扩张在短期内对EPS造成压力，但KKR的基本面依然稳健，核心费率改善和募资势头为未来增长奠定了基础。瑞银预计随着退出活动逐步升温，股价有望在年内重新估值上行。Arctos收购在财务上可能不显著，但在战略上为KKR打开了财富管理和体育资产等新领域的长期增长空间。软件和直接贷款的风险敞口在可控范围内，不会对整体投资组合构成系统性威胁。

风险

• 公司特定估值复杂性
• 保险收益和利率风险
• 市场敏感性
• 竞争与监管风险
• 预测和估值的困难性

后续跟踪

• Infrastructure V基金于2Q26的关闭进度
• 财富管理业务因关税担忧在2Q25出现的放缓是否会延续至2Q26
• 股本扩张的实际节奏，特别是可转债转股（2Q26预计2100万股）和CEO股权激励在12月31日的归属（1500万股）
• 未来几个季度12亿美元以上总变现收入的兑现情况，特别是OneStream、CoolIT等交易的最终落地