维持买入：2Q26量弱，但单价收入与成本管控支撑盈利

概览

本报告是高盛在Amadeus 2Q26业绩发布前的估计更新。短期看，IATA客运数据和全年展望转弱，使高盛下调2Q26销量和收入/EBITDA假设；但公司在会议中释放的单价收入增长和成本管理信息较积极，支撑全年盈利预测上调。中长期看，高盛继续看好Amadeus在Air IT、PSS、Nevio及Hospitality中的结构性增长机会，并维持买入评级。

核心观点

核心判断是：短期收入受航空客流量压力拖累，但盈利韧性强于收入。高盛预计2Q26收入和EBITDA较Visible Alpha共识低约1%-2%，主要由销量假设下调驱动；同时预计FY26固定汇率收入增长为+6.2%，但因固定成本增长更低，EBITDA、EBIT、EPS预测上调约1%-2%。估值方面，目标价维持€77，因为盈利上修被P/E目标倍数从17.0x降至16.5x、DCF WACC从8.7%升至8.9%抵消。

分析框架

报告结合航空客运量数据、公司管理层近期评论、Visible Alpha共识对比、Air IT合同数据库、自下而上的产品模型以及P/E、DCF、M&A加权估值框架，对短期业绩、长期增长和目标价进行更新。

方法论与常识提炼

• 基本面深度研究航空IT合同数据库与自下而上模型

  通过覆盖超过180家航空公司的合同数据库估算PSS、Nevio和其他Air IT产品的渗透、续约和向上销售机会。

  该框架用于量化Amadeus在Air IT中的剩余市场份额机会、每名旅客收入提升空间及中期贡献增长。

• 估值P/E、DCF与M&A加权估值

  目标价由85%基本面估值和15%M&A估值组成，基本面估值再由P/E和DCF各占50%构成。

  P/E部分使用16.5x NTM+1 P/E，DCF部分使用约2%永续增长率和8.9% WACC，M&A部分使用16.0x 12个月远期EV/EBITDA。

• 因子分析GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合得分维度将股票与市场及行业同业比较。

  该框架使用高盛预测的销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及多项估值倍数计算分位数，用于提供股票风格和相对定位背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amadeus IT Group (AMA.MC)

  覆盖标的；高盛维持买入评级和€77目标价

  优势

  全球领先旅行科技供应商，Air IT合同数据库显示PSS份额提升和向上销售空间较大，现金生成能力强，预计中期EPS复合增长约14%。

  劣势

  短期航空客流量转弱压低2Q26收入和EBITDA预期，FY26收入增长假设低于公司高个位数百分比指引。

  对比

  估值约13x 12个月远期P/E；高盛认为相对未来五年约14%EPS CAGR具有吸引力。

  风险

  宏观恶化、航空流量增长放缓、分销内容合同损失、Air Distribution竞争加剧、PSS合同赢取不及预期、Hospitality增长和利润率低于预期、M&A执行风险。

• Air IT / PSS业务

  长期增长核心驱动

  优势

  PSS合同通常为10-20年，剩余PSS机会超过1.7bn PAX，且Amadeus现有PSS客户中仍有较大向上销售空间。

  劣势

  合同转化周期长，客户迁移复杂，部分大型航空公司采用内部系统。

  对比

  不含中国内地的全球PSS市场中，Amadeus份额约54%，Sabre约19%，内部或小型供应商约28%。

  风险

  新合同赢取、模块向上销售、Nevio采用速度和航空公司IT预算均可能低于预期。

关键数据

• 2Q26收入/EBITDA预测低于Visible Alpha共识约1%-2%主要因销量增长假设下调。
• IATA 4月全球RPK同比-3.4%弱于高盛此前对2Q26的预期。
• FY26固定汇率收入增长假设+6.2%低于公司高个位数百分比指引，但单价收入较强部分抵消销量走弱。
• FY26固定汇率EPS增长预期约+13.5%高盛称高于公司低双位数百分比指引，受固定成本增长更低推动。
• 12个月目标价€77维持不变。
• 当前价格参考€51.76用于估算相对目标价的上行空间。
• 估值倍数约13x 12个月远期P/E高盛认为相对未来五年约14%EPS CAGR具有吸引力。
• Air IT数据库覆盖超过180家航空公司，覆盖2019年超过3.5bn航空旅客约占全球航空旅客量的80%。
• 全球PSS市场份额估计Amadeus约54%，Sabre约19%，内部或小型供应商约28%口径为不含中国内地的全球PSS市场。
• 剩余PSS市场机会超过1.7bn PAX高盛估计Amadeus仍有显著可争取市场空间。
• 股东回报普通股息收益率约3%-4%，2026年已宣布€500mn回购高盛还估计到2030年可能有€5.7bn-€7.6bn超额现金用于股东回报或M&A。

影响与含义

报告的投资含义是，市场可能过度关注短期航空客流量走弱，而低估单价收入、成本控制和Air IT结构性增长对盈利的支撑。如果Amadeus能继续获得Air IT合同、推动PSS和Nevio渗透并执行股东回报，估值有望获得支撑；但若航空需求、合同续约或M&A执行不及预期，盈利和目标价逻辑会受到压力。

风险

• 宏观条件弱于预期。
• 航空客流量增长慢于预期。
• 分销内容合同流失或续约条款恶化。
• Air Distribution竞争加剧。
• PSS合同赢取不及预期。
• Airline IT模块向上销售成效低于预期。
• Hospitality增长和利润率弱于预期。
• 地缘政治风险。
• M&A执行和整合风险。

后续跟踪

• Amadeus 2Q26业绩发布日期：2026年7月31日。
• IATA后续RPK和FY26旅客增长展望是否继续下修。
• 单价收入增长能否持续抵消销量压力。
• 固定成本增长和成本管理措施是否兑现。
• Air IT、PSS和Nevio合同赢取及向上销售进展。
• Hospitality业务增长与利润率。
• Idemia Public Security收购是否完成及整合路径。
• 股息、回购和潜在额外现金回报节奏。