寒武纪二季度营收节奏偏弱，但利润率与经营杠杆表现强劲
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寒武纪二季度营收节奏偏弱，但利润率与经营杠杆表现强劲
Bernstein认为寒武纪二季度营收增速放缓主要源于季度收入确认波动，强劲利润率和国内AI芯片供需缺口仍支撑中期增长，维持“跑赢大盘”评级及拆股调整后CNY 1,340目标价。
- 二季度收入为RMB 31.11亿元，同比增长75.8%、环比增长7.8%，低于全年预测和市场一致预期所隐含的增长节奏。
- 毛利率升至56.1%，营业利润率和净利率分别达到41.4%和41.7%，均体现出显著经营杠杆。
- 营业利润和净利润分别同比增长88.4%和90.1%，增速高于收入增长。
- 研发费用率进一步降至约12%，产品组合、制造效率及AI芯片供不应求环境共同支撑盈利能力。
- 研究机构预计中国AI芯片在2026至2027年仍将供不应求，先进逻辑产能扩张有望推动寒武纪未来收入增长加速。
- 维持“跑赢大盘”评级；目标价因2026年5月资本公积转增导致股本增加49%而机械调整至CNY 1,340，盈利预测和投资逻辑未变。
研报解读
概览
寒武纪于2026年8月7日发布二季度业绩。收入同比增长75.8%，但低于Bernstein对2026年全年同比增长149%的预测节奏以及市场一致预期。与收入端相对偏弱形成对比的是盈利能力显著增强：毛利率、营业利润率和净利率均表现强劲。Bernstein判断收入偏弱更可能源于难以预测的季度确认节奏，而非终端需求恶化，并预计2026年下半年环比增长将加快。
核心观点
核心判断包括：第一，二季度收入不及预期主要是季度确认波动，单季数据不足以否定全年及中期增长逻辑；第二，毛利率稳定在高位、费用率受控和经营杠杆释放，使利润增速明显超过收入增速；第三，中国AI资本开支周期仍在延续，超大规模云厂商、电信运营商、互联网平台、国有企业及新兴AI服务商需求保持强劲；第四，先进逻辑产能快速扩张将逐步缓解供应瓶颈，但2026至2027年国内AI芯片整体仍可能供不应求；第五，寒武纪有望凭借国内AI芯片需求与产能改善实现更快收入增长。
分析框架
报告结合季度同比和环比业绩、全年预测及市场一致预期进行差异分析，并从毛利率、营业利润率、净利率、研发费用率和利润增速评估经营杠杆；行业层面则以中国先进逻辑产能和AI芯片供需模型判断中期增长空间，最终采用2027年预期市盈率法确定目标价。
方法论与常识提炼
将实际季度收入、利润及利润率与上年同期、上一季度、全年预测和市场一致预期比较。
该方法显示二季度收入增长节奏低于预期，但毛利率、营业利润率和净利率均较强，利润增长明显快于收入增长。
通过先进逻辑产能扩张与国内AI芯片需求增长评估行业供需缺口。
Bernstein预计中国AI芯片供应在2026至2027年仍低于需求，之后随着产能提升逐步趋于平衡。
以2027年预期每股收益乘以目标市盈率确定目标价。
报告对2027年预期每股收益RMB 14.52应用91.5倍市盈率，得到CNY 1,340目标价。目标价调整仅反映股本增加49%，净利润预测和估值倍数未变。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Cambricon Technologies Corp Ltd（688256.CH）核心覆盖标的
- 优势
- 高毛利率和净利率、显著经营杠杆、研发费用率受控、受益于中国AI资本开支周期及国产AI芯片供需缺口。
- 劣势
- 季度收入确认节奏难以预测，二季度收入增长低于全年预测和市场一致预期隐含节奏，估值水平较高。
- 对比
- 二季度收入同比增长75.8%，低于Bernstein全年149%及市场一致预期180%的增速判断；但营业利润和净利润同比增速分别达到88.4%和90.1%，均快于收入。
- 风险
- 新一代AI芯片商业化失败、国内先进制程产能不足、竞争加剧导致市场份额下降，以及美国及其盟友进一步收紧制裁。
关键数据
- 2026年二季度收入RMB 31.11亿元同比增长75.8%，环比增长7.8%。
- 2026年二季度毛利率56.1%环比提升177个基点，同比提升22个基点。
- 2026年二季度营业利润率41.4%环比提升621个基点，同比提升276个基点。
- 2026年二季度净利率41.7%环比提升659个基点，同比提升313个基点。
- 2026年二季度净利润RMB 12.98亿元同比增长90.1%，环比增长28.1%。
- 研发费用率约12%研发投入强度进一步下降，有助于利润快速释放。
- 2026年收入预测RMB 161.50亿元对应同比增长149%，较市场一致预期RMB 181.74亿元低11.1%。
- 2027年收入预测RMB 322.84亿元对应同比增长100%。
- 2026年预期每股收益RMB 7.50经股本增加后的每股口径预测。
- 2027年预期每股收益RMB 14.52目标价估值所采用的盈利基准。
- 目标价CNY 1,340.00相对收盘价CNY 1,199.93有约12%上涨空间。
- 2027年目标市盈率91.5倍用于目标价测算。
影响与含义
短期内，收入增速低于预期叠加市场情绪偏弱，股价可能对业绩略作负面反应；但利润率超预期、研发费用率受控以及利润增速高于收入增速，表明公司经营质量较强。中期看，若下半年收入确认加快且先进制程产能如期释放，寒武纪有望把旺盛需求转化为更快收入增长。当前目标价仅提供约12%的绝对上涨空间，但“跑赢大盘”评级反映的是未来12个月相对亚洲除日本市场基准的表现预期。
风险
- 若新一代AI芯片未能成功商业化，可能导致盈利预期和估值显著下调。
- 若无法获得足够的国内先进制程产能，公司可能无法把旺盛需求转化为收入。
- 国内新兴AI芯片供应商竞争加剧可能导致寒武纪市场份额下降。
- 寒武纪被列入Entity List，美国及其西方盟友可能实施更严格的制裁。
- 收入确认节奏高度不可预测，季度收入和增长率可能持续大幅波动。
- 二季度末库存较一季度末接近翻倍，后续库存消化和需求兑现情况需要关注。
后续跟踪
- 2026年下半年收入环比增速能否按预期加快。
- 先进逻辑产能扩张速度及国内先进制程供应瓶颈的缓解程度。
- 毛利率能否维持在约55%至56%的高位。
- 营业利润率、净利率及研发费用率的后续变化。
- 库存快速增长是否对应订单准备，后续能否顺利转化为收入。
- 超大规模云厂商、电信运营商、互联网平台、国有企业和AI服务商的资本开支趋势。
- 新一代AI芯片商业化进展以及国内竞争格局变化。
- 美国及其盟友针对Entity List企业的制裁政策变化。