芒果超媒广告韧性抵消部分压力，但会员趋势走弱，瑞银维持中性评级

概览

瑞银对Mango Excellent Media（300413.SZ）发布业绩点评，核心判断是广告业务在宏观疲弱和长视频结构性压力下仍有韧性，但会员业务趋势明显转弱，利润率短期仍受内容和技术投入拖累。报告维持Neutral评级，并将DCF目标价从Rmb29.40下调至Rmb21.00。

核心观点

瑞银认为芒果过去依靠渠道合作和内容多元化取得优于长视频同业的会员增长，但随着订阅基数扩大、渠道获客红利递减以及短剧等线上娱乐形式带来结构性分流，会员增长模式正在常态化。广告收入受头部综艺IP和热门剧集招商支持，表现强于会员业务；电商和海外业务也有早期积极迹象。不过，短期盈利修复仍受毛利率和经营利润率压力限制，当前34倍2026年预测市盈率相对17%的2026-2028年EPS复合增速大体公平。

分析框架

报告结合Q4 2025、Q1 2026实际业绩、Visible Alpha一致预期、瑞银盈利预测调整、DCF估值和情景价格区间来评估公司基本面与估值。重点拆分会员、广告、电商、内容成本、毛利率、经营利润率和净利润率变化，并与A股媒体同业估值进行比较。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  瑞银使用DCF方法推导目标价，关键假设包括WACC 7.8%、中期增长期10年、终端增长率2.5%、中期ROIC 15.0%和终端ROIC 9.0%。

• 盈利预测UBS调整后盈利预测

  对收入、毛利率、经营利润率和EPS进行预测修订

  报告下调会员收入和利润率假设，同时上调广告及电商收入增长预测；综合后将2026年净利润预测下调20%，并下调2026-2028年EPS预测18%-21%。

• 情景分析Upside/Downside Spectrum

  上行、基础和下行情景价格区间

  基础情景目标价为Rmb21.00，上行情景Rmb32.00，下行情景Rmb11.00，对应关键变量包括广告收入增速、内容电商收入增速、订阅用户数和2026年净利率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mango Excellent Media (300413.SZ)

  研究标的

  优势

  综艺IP领先、广告招商韧性较强、电商和海外业务有早期进展。

  劣势

  会员收入转负、订阅用户增速放缓、ARPPU下滑、内容和技术投入压低利润率。

  对比

  估值约34倍2026年P/E，与三年均值和A股媒体同业平均大体一致。

  风险

  内容表现不确定、监管、短视频和其他长视频平台竞争、宏观广告预算波动。

• Mango TV

  核心长视频平台业务

  优势

  头部综艺IP和剧集招商支撑广告收入。

  劣势

  会员增长进入瓶颈，短剧和渠道获客边际收益下降带来压力。

  对比

  过去会员增长优于长视频同业，但增长模式正在常态化。

  风险

  订阅用户和ARPPU继续弱于预期，内容成本上升。

• Xiaomang e-commerce

  电商业务及媒体协同业务

  优势

  2025年GMV为Rmb18.6bn，并实现首个全年盈利。

  劣势

  电商毛利率和规模质量仍需持续验证。

  对比

  相较会员业务，电商预测被上调并提供一定基本面缓冲。

  风险

  电商及直播电商监管、竞争和转化效率不确定。

关键数据

• 评级Neutral12个月评级维持中性。
• 目标价Rmb21.00由Rmb29.40下调，基于DCF估值。
• 当前价Rmb20.22情景图显示截至5月8日附近价格。
• H2 2025会员收入同比下降19%会员趋势转弱是业绩低于预期的主要原因之一。
• 2025年底订阅用户增长同比增长3%瑞银预计2026年底订阅用户约7800万。
• 2025年ARPPU同比下降15%渠道扩张策略和会员增长瓶颈压制单用户收入。
• H2 2025广告收入同比增长31%达到2022年以来最高水平。
• 2026年广告收入预测同比增长4%瑞银认为广告增长动能延续至Q1 2026。
• 2026年净利润预测调整下调20%反映毛利率和经营利润率持续承压。
• 2026-2028年EPS预测调整下调18%-21%2026/2027/2028年新EPS预测分别为Rmb0.60、Rmb0.71、Rmb0.82。
• 2026年预测P/E34x与三年历史均值和A股媒体同业平均水平大体一致。
• 2026-2028年EPS CAGR17%用于评估当前估值合理性。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏均衡：股价过去三个月已回调约26%，基本面疲弱大多被计入；但在会员增长恢复、头部综艺或剧集表现、AIGC对内容生产效率的长期影响以及长视频监管放松出现更明确催化前，风险回报不足以支持更积极评级。

风险

• 视频内容和流媒体平台监管趋严。
• 电商平台及直播电商行业监管不利变化。
• 来自其他长视频平台、短视频平台和其他娱乐形式的竞争加剧。
• 宏观经济疲弱影响广告需求和广告主预算。
• 内容质量、内容创新和制作成本存在不确定性。
• 核心人才留存风险。
• 会员订阅用户增长和ARPPU可能继续低于预期。

后续跟踪

• 头部综艺和剧集表现能否改善订阅用户增长与广告招商。
• 2026年会员收入、订阅用户数和ARPPU是否企稳。
• 广告收入增长是否能延续Q1 2026以来的韧性。
• 内容和技术投入对GPM、OPM和净利率的压力是否缓解。
• AIGC在内容生产行业的应用进展及其对PGC内容供给的长期影响。
• 长视频行业监管是否出现进一步放松。
• 小芒电商盈利能力和与媒体业务协同是否持续提升。