高盛维持BioKangtai中性评级，下调12个月目标价至Rmb15

概览

本报告为Goldman Sachs对BioKangtai(300601.SZ)的业绩点评。公司FY25收入基本符合预期，净利润略好于GSe，但同比大幅下滑；1Q26收入基本符合预期，净利润低于GSe。高盛维持Neutral评级，并将目标价从Rmb17下调至Rmb15。

核心观点

核心判断是：公司仍是中国疫苗市场的重要参与者，PCV13和人二倍体细胞狂犬疫苗放量有望抵消新冠疫苗收入下降；但婴幼儿疫苗需求受出生率影响，新产品毛利率较低且需要推广投入，叠加反腐等政策因素，高盛暂维持中性观点，等待公司持续抵消新冠疫苗和政策影响的证据。

分析框架

报告主要结合FY25与1Q26实际业绩、GSe预测差异、产品结构变化、海外业务增长、新产品上市节奏及估值方法进行分析，并用两阶段DCF得出12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法Two-stage DCF

  两阶段DCF估值

  目标价Rmb15基于两阶段DCF，主要假设包括9.5%折现率和2%永续增长率。

• factor_profileGS Factor Profile

  高盛因子画像

  高盛因子画像用Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated四类属性，将股票与覆盖市场和行业同业进行比较。

• mna_assessmentM&A Rank

  并购概率评级

  M&A Rank按1到3评分，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；BioKangtai的M&A Rank为3，对目标价影响不重大。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300601.SZ

  报告覆盖标的，A股医疗保健/疫苗公司

  优势

  中国疫苗市场关键参与者，核心产品包括HBV vaccine、PCV13和人二倍体细胞狂犬疫苗；海外业务同比高增长；新产品包括四价流感疫苗、脊灰疫苗、吸附破伤风疫苗等陆续上市。

  劣势

  FY25净利润同比大幅下滑，新产品毛利率低于此前旗舰产品PCV13；2026E-2028E净利润和EPS预测被明显下调。

  对比

  高盛认为公司一年期前瞻P/E位于过去五年最低四分位，但相对覆盖宇宙仍未被纳入买入名单，评级为Neutral。

  风险

  下行风险包括PCV13和狂犬疫苗销售低于预期、PCV被纳入VBP政策、研发风险；上行风险包括mRNA平台开发新疫苗和PCV13海外销售高于预期。

关键数据

• FY25收入Rmb2,673mn同比增长1%，基本符合GSe的Rmb2,768mn。
• FY25净利润Rmb70mn同比下降65%，略高于GSe的Rmb54mn。
• 1Q26收入Rmb631mn同比下降2%，基本符合GSe的Rmb650mn。
• 1Q26净利润Rmb33mn同比增长49%，低于GSe的Rmb57mn。
• 海外业务收入Rmb99mn规模仍低，但同比增长859%。
• 2026E收入预测Rmb2,942mn较旧预测Rmb3,139mn下调6.3%。
• 2026E净利润预测Rmb116mn较旧预测约下调49.1%。
• 12个月目标价Rmb15由此前Rmb17下调，当前价Rmb13.85，隐含上行8.3%。

影响与含义

业绩对投资含义偏中性：收入端因新产品上市有望恢复低双位数增长，但利润端受新产品毛利率较低和推广成本影响，预测被显著下调。估值处于过去五年前瞻P/E较低分位，但公司仍需交付持续增长证据，才能驱动评级上调。

风险

• PCV13和狂犬疫苗销售低于预期。
• PCV被纳入VBP政策。
• 研发进展不及预期。
• 出生率未明显改善，可能影响婴幼儿疫苗销售。
• 新产品毛利率较低且推广费用较高，可能压制利润率。
• 反腐等政策或措施可能影响行业需求和渠道。

后续跟踪

• 四价流感疫苗、脊灰疫苗、吸附破伤风疫苗在2H25至1H26的上市与放量。
• DTcP-Hib-IPV和PCV20的上市进展。
• 来自跨国药企的新license-in产品。
• PCV13和人二倍体细胞狂犬疫苗销售能否持续抵消新冠疫苗收入下降。
• 海外业务收入是否能在高增速基础上扩大规模。
• 毛利率和销售推广投入对净利润的拖累是否缓解。