霍尔木兹恐慌消退运价回落，但结构性紧张与上行期权仍在

概览

本报告是摩根大通关于中国油轮航运系列的第九周跟踪报告，重点监测霍尔木兹海峡中断对全球油轮市场的影响。报告核心观点认为，随着市场逐渐适应中断常态，初期的恐慌性溢价正在消退，VLCC运价从极端高位回落并趋于正常化。然而，由于霍尔木兹海峡的物理通行限制依然存在，且全球原油库存处于低位，市场供需结构依然紧张。研报指出，当前市场处于一种“不对称”状态：短期内运价因流量重新平衡而承压，但一旦供应端出现进一步扰动或需求端启动恐慌性补库，运价具备极大的上行弹性。机构维持对中远海能的积极看法，认为其2026年盈利确定性较高。

核心观点

运价正常化与新的定价锚：随着霍尔木兹中断进入第九周，市场情绪从恐慌转向理性。VLCC即期运价已从峰值的20万美元/天以上大幅回落，目前大西洋航线约为9-10万美元/天，阿曼航线约为12万美元/天。由于传统的波斯湾基准指数失真，报告引入TC34（阿曼-中国VLCC运费指数）作为新的 earnings proxy，该指数已从3月下旬的WS220（约18万美元/天）降至WS150（约12万美元/天）。这一变化表明市场正从“中断驱动”的定价模式转向更关注需求可见性和替代货源的均衡模式。 流量重新平衡与利用率改善：数据显示，发往沙特的VLCC数量显著减少，从3月22日的48艘降至5月3日的31艘，反映出中国对沙特原油进口的放缓。同时，非霍尔木兹海峡的中东航线（如阿曼和沙特红海港口）VLCC数量维持在40艘左右，表明部分流量正在重新路由。这种地理上的重新分配导致更多船只涌入大西洋盆地贸易，增加了该区域的竞争，从而压低了TD15和TD22等航线的运价。与此同时，船队利用率有所改善，中远海能（CSET）的等待比例从31%降至17%，全球VLCC等待比例也从44%降至36%，船只正陆续返回活跃交易状态。 结构性瓶颈与上行期权：尽管运价回落，但霍尔木兹海峡依然是物理供应的核心瓶颈。OPEC+虽然宣布6月增产18.8万桶/日，但在当前通行受限下，这一增量更多具有象征意义，因为阿联酋等国的产能无法完全通过现有替代路线抵达终端市场。报告强调，当前的采购行为仍受控且有序，但这可能只是被推迟的需求而非需求毁灭。鉴于全球库存紧张，如果中断持续导致库存触及临界点，采购模式可能从“受控购买”迅速切换为“恐慌性补库”，从而引发运价的急剧反弹。这种潜在的剧烈波动为多头提供了宝贵的“期权性” upside。 标的观点：报告重申对中远海能（1138.HK/600026.SH）的买入评级，认为紧张的供需平衡将支撑其2026年的盈利表现，尽管风险可能向2027年推移。对于其他主要运营商如Frontline，报告指出其较高的等待比例（约35%）反映了大量的闲置运力，但在市场整体凸性向上的背景下，头部运营商均能从潜在的运价反弹中受益。

分析框架

研报采用了高频数据跟踪与地缘政治情景分析相结合的方法。首先，通过追踪TC34、TD15、TD22等关键航线的TCE（等价期租租金）变化，量化市场情绪的降温过程。其次，利用Clarksons Research的船队部署数据，细分各主要运营商（如中远海能、Sinokor、Bahri等）的VLCC流向和等待比例，微观验证利用率改善与运价背离的逻辑。最后，结合OPEC+配额政策与霍尔木兹海峡的物理通行能力，分析供给端的刚性约束，并基于库存水平推演需求端从“受控”到“恐慌”切换的可能性，从而得出市场具备“不对称上行潜力”的结论。这种方法论强调了在事件驱动型市场中，区分“短期情绪溢价”与“长期结构性短缺”的重要性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  在地缘冲突导致的供应中断背景下，分析物理出口瓶颈（霍尔木兹）对实际供给的限制，以及需求端库存水平对采购行为的制约。

  研报不仅看名义产能（OPEC+配额），更看重实际能运出来的量（物理瓶颈），并结合库存低位这一需求侧因素，判断市场是否存在从“平稳”突变为“恐慌”的风险，这是典型的供需边际变化分析。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  市场情绪从“恐慌”到“消退”的转变，以及运价中蕴含的“期权性”（Optionality）。

  研报指出初期运价暴涨包含大量恐慌溢价，随着时间推移溢价消退，但潜在的突发风险（如库存耗尽引发的抢油）仍赋予资产极高的上行期权价值，帮助投资者理解为何在运价下跌时仍保持乐观。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  流量重新平衡（Geographic reallocation）对局部航线运价的影响。

  当中东核心产区出口受阻，原油采购转向大西洋盆地等非传统来源，导致原本跑中东航线的船只涌入大西洋市场，增加了当地竞争，从而解释了为何整体利用率改善但部分航线运价反而下跌的现象。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中远海能 (1138.HK/600026.SH)

  核心受益标的，拥有大规模VLCC船队，直接受益于运价维持在中高位及潜在的上行爆发。

  优势

  研报指出其有效运力平衡紧张，支撑2026年盈利；等待比例快速下降至17%，运营效率改善。

  对比

  相比其他运营商，中远海能在中东航线的暴露度较高，且在受控采购阶段表现出较强的韧性。

  风险

  风险可能向2027年推移；若地缘局势突然缓和导致运价暴跌。

• Frontline (FRO.US)

  全球领先的独立油轮运营商，受益于行业整体景气度。

  优势

  规模大，流动性好。

  劣势

  研报数据显示其VLCC等待比例高达~35%，显示存在大量闲置运力，运营效率暂时落后于中远海能。

  对比

  相比中远海能，Frontline的闲置比例更高，但在市场全面爆发时弹性同样巨大。

  风险

  高等待比例若持续可能影响短期现金流表现。

关键数据

• VLCC TCE (峰值)~200k+/day中断初期的极端高点
• VLCC TCE (当前)~90-120k/day大西洋航线~90-100k，阿曼航线~120k
• TC34指数 (阿曼-中国)WS150 (~120k/day)从3月下旬的WS220 (~180k/day) 回落
• 沙特发往中国VLCC数量31艘5月3日数据，较3月22日的48艘显著下降
• CSET船队等待比例~17%从之前的~31%大幅下降，显示利用率改善
• 全球VLCC船队等待比例36%从之前的44%下降
• OPEC+ 6月增产配额18.8万桶/日连续第三个月增加，但受限于出口通道

影响与含义

对油轮公司而言，虽然短期运价从极端高位回落可能导致股价波动，但日均9-12万美元的收益水平仍远高于历史中枢，且同比翻倍，确保了丰厚的利润安全垫。对中远海能等拥有大量VLCC运力的公司，2026年的盈利能见度依然很高。对市场参与者来说，当前的平静可能是暴风雨前的宁静，低库存和地缘瓶颈意味着任何进一步的供应扰动或需求端恐慌都可能导致运价再次飙升，因此持有油轮股相当于持有一份针对地缘风险的看涨期权。

风险

• 霍尔木兹海峡通行限制持续时间长于预期，导致需求实质性破坏而非推迟。
• OPEC+或其他产油国通过替代路线大幅增加出口，缓解供应紧张。
• 全球宏观经济衰退导致原油需求大幅下降。
• 地缘政治局势突然缓和，中断风险溢价完全消失。

后续跟踪

• TC34指数的后续走势，作为VLCC盈利的核心锚点。
• 中国及其他主要进口国的原油库存水平，是否触及触发恐慌性补库的临界点。
• 沙特及非霍尔木兹中东港口的VLCC装载量变化，验证流量重新平衡的持续性。
• 美国是否牵头实施护航行动等地缘政策进展。
• 各主要油轮公司（如中远海能、Sinokor）的等待比例变化，反映实际运力供给情况。