汇丰维持康方生物买入评级，上调目标价至HKD173
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汇丰维持康方生物买入评级，上调目标价至HKD173
报告看好康方生物2025年商业化表现和2026年AK112关键临床读出，认为PD1 2.0领先地位支撑估值，但市场预期升温可能加剧股价波动。
- 2025年产品销售额RMB30亿元，同比增长51%，主要由AK112和AK104快速增长驱动。
- 汇丰预计2026年收入约增长50%，受AK112、AK104新适应症纳入NRDL及免疫管线纳入NRDL推动。
- 2026年重点关注AK112中国三期HARMONi 6整体生存期数据、全球H-3无进展生存期及OS中期数据。
- 目标价由HKD169上调至HKD173，对应约23%上行空间，评级维持买入。
- 公司研发平台从I/O 2.0延伸至I/O 2.0+ADC，但1L肺癌读出预期较高，可能带来更大股价波动。
研报解读
概览
这是一篇汇丰前海证券发布的康方生物公司研究报告。报告认为，康方生物2025年业绩总体符合市场预期，产品销售保持强劲增长，商业化能力可能被市场低估。公司核心资产AK112和AK104继续推动收入增长，2026年关键临床读出将成为股价催化因素。
核心观点
核心观点包括：第一，2025年产品销售RMB30亿元，同比增长51%，验证公司商业化能力；第二，AK112和AK104新适应症纳入NRDL有望推动2026年收入约50%增长；第三，AK112在1L肺癌、全球H-3等试验的关键数据读出将决定中期估值弹性；第四，公司从I/O 2.0向I/O 2.0+ADC组合拓展，研发平台价值有望提升；第五，虽然估值仍具吸引力，但市场对H-6读出的高预期可能导致股价波动。
分析框架
报告结合业绩回顾、收入和费用预测调整、临床里程碑跟踪、管线平台分析以及DCF估值，对康方生物进行评级和目标价更新。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
汇丰使用DCF模型反映康方生物长期增长，目标价HKD173基于8.4%的WACC、4.25%的无风险利率、4.75%的市场风险溢价、0.94的一年历史平均beta、4%的永续增长率，以及2026年末RMB/HKD汇率1.16。
目标价相对当前股价的上行空间
汇丰评级框架中，当目标价较当前股价高出20%以上时，股票通常被归类为买入。本报告目标价对应约23%上行空间，因此维持买入评级。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Akeso / 9926.HK研究标的公司
- 优势
- 产品销售高速增长，PD1 2.0资产AK112和AK104商业化推进，DCF估值显示仍有约23%上行空间。
- 劣势
- 2025年净亏损扩大，销售费用和研发费用上升，盈利拐点存在不确定性。
- 对比
- 报告认为公司在PD1 2.0领域具领先地位，并正向I/O 2.0+ADC组合拓展。
- 风险
- 关键临床失败、海外三期疗效低于预期、费用上升或商业化低于预期均可能压制估值。
- AK112核心PD1/VEGF资产
- 优势
- 推动2025年销售增长，并有多个2026年关键读出，包括HARMONi 6 OS、全球H-3 PFS和OS中期数据。
- 劣势
- 市场对1L肺癌读出预期已经较高，数据不及预期将带来较大波动。
- 对比
- 报告强调AK112在1L NSCLC和2L EGFRm NSCLC中展示出有竞争力的疗效信号。
- 风险
- NSCLC全球三期失败或海外三期疗效低于预期可能损害销售和估值预测。
- AK104核心PD1/CTLA4资产
- 优势
- 与AK112共同驱动产品销售增长，新适应症纳入NRDL有望支持2026年收入。
- 劣势
- 仍需依赖适应症拓展和支付准入带来的持续放量。
- 对比
- 报告提到AK104在1L宫颈癌和胃癌中相对标准治疗显示较好疗效。
- 风险
- 国内竞争格局恶化或适应症推出延迟可能影响销售表现。
关键数据
- 报告日期2026-04-08报告披露日期为2026年4月8日。
- 2025年产品销售额RMB3.0bn同比增长51%，主要由AK112和AK104推动。
- 2025年净亏损RMB1.1bn2024年为RMB0.5bn，亏损扩大主要来自销售团队扩张和研发投入增加。
- 2026年收入增长预期约50%主要受AK112、AK104新适应症纳入NRDL及免疫管线纳入NRDL推动。
- 目标价HKD173.00前次目标价为HKD169.00。
- 当前股价HKD140.50对应目标价隐含上行空间约23.1%。
- 估值假设WACC 8.4%，永续增长率4%DCF模型还使用4.25%无风险利率、4.75%市场风险溢价和0.94 beta。
影响与含义
报告对康方生物的投资含义偏积极：商业化放量和临床读出可继续支撑估值提升，尤其是AK112在肺癌适应症中的关键数据。但由于股价年初以来已上涨且市场对H-6数据预期较高，短期催化可能伴随更大波动。
风险
- AK112在NSCLC全球三期试验中临床失败，可能损害销售和估值预测。
- 海外三期试验疗效低于预期，可能影响AK112在中国和海外市场的销售增长。
- 其他后期资产上市延迟或失败，可能在短期内拖累销售。
- 盈亏平衡时间慢于预期，或费用增长快于预期，可能压制现金流。
- 国内PD(L)1双抗资产竞争格局恶化，可能影响销售表现。
- 市场对1L肺癌读出的预期较高，若结果不达预期，股价波动可能加剧。
后续跟踪
- AK112中国三期HARMONi 6试验整体生存期数据。
- AK112全球H-3试验无进展生存期和OS中期数据。
- AK112在中国更多实体瘤适应症的销售放量和获批进展。
- AK112海外临床试验读出以及更多三期试验启动情况。
- AK112和AK104的商务拓展进展。
- AK112、AK104及免疫管线纳入NRDL后的销售兑现。
- 销售费用和研发费用增长对亏损、现金流和盈亏平衡时间的影响。