高盛维持SCREEN Holdings卖出评级，目标价9500日元

概览

高盛在SCREEN Holdings电话会议后发布纪要，维持对该股的“卖出”评级及9,500日元目标价。报告指出，虽然受益于全球半导体设备市场强劲需求，尤其是中国大陆和台湾晶圆厂的积极扩产，公司下半年销售指引存在上修潜力，但利润率改善前景黯淡。由于高毛利的新客户销售权重下降，以及公司为未来增长加大研发和资本开支，预计FY3/27营业利润率不会显著上升。此外，针对中国业务的不确定性，高盛在估值中给予了50%的行业相对折价。

核心观点

需求端呈现结构性分化与整体强劲并存的特征。中国大陆方面，尽管最初指引预测对中国的SPE销售同比持平且占比下降，但主要晶圆厂及新晶圆厂的投资力度超预期，使得FY3/27对华销售有望实现同比增长。特别是中国计划在未来几年投入约2万亿元人民币建设AI数据中心，这将推动更先进制程的半导体投资，有利于SCREEN提升市场份额。台湾方面，晶圆厂需求比最初指引更为坚实。美国市场方面，预计对美存储客户和北美IDM客户的销售将较FY3/26有所增加，且SCREEN在美存储客户清洗设备中的交付份额高于其全球平均水平，将从台美两地的投资扩张中显著受益。 利润率与盈利质量面临短期压力。尽管订单处于历史高位，但公司明确FY3/27的营业利润率（OPM）不会较FY3/26大幅上升。主要原因包括：一是面向中国相对高毛利的新客户销售权重下降；二是为应对未来增长，公司大幅增加了研发和资本开支等增长性投资。虽然公司承认在人工和材料成本上升环境下需要转嫁成本以提升利润率，但尚未制定具体政策。从FY3/28开始，公司计划通过提高产品附加值和扩大销售来进一步提升利润率。 特定项目与新产品进展。关于推迟至FY3/27确认收入的中国DRAM大客户项目（涉及销售额约200亿日元），公司正协商以发货为基础确认收入而非安装基础，但这需向中国客户部分退款，目前正等待中国政府批准，指引假设该收入在上半年确认。在新产品方面，虽然面板级封装（PLP）对清洗设备利好有限，但公司的直接成像系统和狭缝式涂布机（包括用于300mm方形CoPoS的涂布设备）已有布局，FY3/26这两类产品合计销售额达数十亿日元中段水平。Terafab相关询价也在进行中，可能在FY3/28确认收入。

分析框架

高盛的分析逻辑遵循“量增利稳”的辩证框架。首先，通过拆解订单来源和客户结构（中国晶圆厂、台湾代工、美国存储/IDM），确认营收增长的确定性和潜在上修空间，这是看多因素。其次，深入分析利润驱动因子，指出营收增长并未伴随利润率同步扩张，反而因产品组合变化（低毛利占比提升）和前置性投入（R&D/Capex）导致利润率承压，这是看空核心。最后，在估值层面，采用EV/EBITDA倍数法，并特意引入“中国业务不确定性”作为风险因子，给予50%的行业相对折价，从而得出低于当前市价的目标价。这种分析方法强调了在周期性成长行业中，区分“营收规模”与“盈利质量”的重要性。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  基于平均预测收益和EV/EBITDA倍数进行估值

  研报使用企业价值与息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）的比率作为估值锚，并结合行业平均水平及特定风险折价来确定目标价。这种方法常用于资本密集型或折旧较大的制造业，能更好地反映公司核心运营盈利能力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分析下游晶圆厂资本开支与设备商订单的传导

  研报通过追踪下游客户（如中国晶圆厂、美国存储厂）的资本开支计划和订单能见度，来预判上游设备商的营收趋势。这是半导体设备行业分析的核心逻辑，即需求端由下游产能扩张驱动。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  分析收入增长背后的利润率结构与成本转嫁能力

  研报不仅关注营收增长，更深入分析了毛利率变化的原因（如高毛利客户占比下降）以及费用端的增长（研发与资本开支），指出营收增长并未转化为同等比例的利润增长，体现了对盈利质量的审慎评估。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SCREEN Holdings (7735.T)

  覆盖标的，受益于全球晶圆厂扩产，但受制于利润率压力和估值折价

  优势

  在中国大陆和台湾晶圆厂需求强劲，美国存储客户份额高，订单能见度高

  劣势

  高毛利新客户销售占比下降，研发和资本开支增加压制利润率，中国业务存在不确定性

  对比

  相比全球SPE板块，享有营收增长但估值给予50%折价

  风险

  利润率改善不及预期，中国政策风险，成本转嫁失败

关键数据

• 目标价9,500 JPY基于FY3/27E-FY3/28E平均收益估算及18倍EV/EBITDA倍数，并给予50%行业相对折价
• 中国DRAM项目销售额约200亿日元原定于FY3/26确认，推迟至FY3/27，正协商以发货为基础确认收入
• FY3/27 SPE销售指引环比持平（相对于2H3/26）但近期订单处于高位，存在上修潜力，主要得益于中国和台湾晶圆厂需求强劲
• 估值倍数18x EV/EBITDA源自全球SPE板块平均水平，随后应用50%折价
• 隐含估值FY3/27E P/E 16x, P/B 3.2x目标价对应的预期市盈率和市净率

影响与含义

对投资者而言，SCREEN Holdings虽然身处景气度较高的半导体设备赛道，且订单可见度高，但其盈利能力的释放受到产品结构变化和战略性投入的压制。高盛认为市场可能过度乐观地定价了其营收增长，而忽视了利润率停滞和中国业务的地缘政治/政策风险。因此，即便下半年业绩可能上修，股价上行空间也受限于估值折价和利润率瓶颈。对于行业而言，这表明设备商在享受下游扩产红利的同时，正面临成本上升和客户结构变化带来的盈利挑战。

风险

• SPE业务利润率高于预期
• 因公司特定因素获得市场份额
• 股东回报增强
• 市场风格转向价值股

后续跟踪

• FY3/27下半年销售指引是否正式上修
• 中国DRAM客户200亿日元项目的收入确认进展及政府批准情况
• FY3/28起利润率提升策略的执行效果及产品附加值提升情况
• Terafab及相关新产品的销售确认时点（预计FY3/28）