理想Q1毛利率骤降至7.9%，亏损扩大，维持市场表现评级

概览

伯恩斯坦发布研报指出，理想汽车2026年一季度业绩受产品结构变化冲击显著，毛利率大幅下滑导致亏损扩大。尽管短期面临销量增速放缓和利润率压力，但公司强劲的资产负债表和加速的国际化布局为中长期价值提供支撑。机构维持“市场表现”评级，美股目标价19美元，港股目标价74港元。

核心观点

一季度业绩显著承压，核心矛盾在于产品结构下移导致的利润率收缩。营收达到230亿元人民币，同比下降11.4%，环比下降20.1%。销量为9.51万辆，同比微增2.5%，但平均售价（ASP）降至22.6万元，同比降幅达14.8%。这主要反映了不利的产品组合变化：低价车型i6的贡献占比从上一季度的26%激增至60%。受此影响，整体毛利率从去年同期的20.5%骤降至7.9%，车辆毛利率更是跌至6.1%。尽管运营费用控制在48亿元（占营收20.8%），但由于营收和毛利的双重疲软，公司经营亏损达30亿元，净亏损23亿元，净利率为-9.9%。 短期展望依然充满挑战，但新产品周期带来希望。公司指引二季度交付量为9.5万至10万辆，同比下滑10%-14.5%，暗示5-6月销量可能季节性放缓。不过，新发布的L9 Livis需求强劲，两周内订单约1万台，但受供应限制二季度仅能交付约9000台。随着6月下旬L8改款和下半年新款纯电SUV i9的推出，产品管线得到补充。管理层指引二季度毛利率约为10%，并重申2026年全年毛利率约15%的目标，这将得益于L9和i9等高毛利车型的混合效应，尽管电池和内存BOM成本压力构成部分抵消。 国际化扩张加速，成为中长期增长亮点。公司计划于2026年第三季度在中东和中亚正式推出L系列增程电动车，下半年在欧洲推出i6纯电动车。此外，年底前将在香港和新加坡等关键东盟市场推出MEGA车型，标志着其首次进入右舵市场。机构认为，这种针对当地市场量身定制的产品策略有望在中长期为公司带来新的增长动力。

分析框架

机构采用了典型的“量价利”拆分框架来分析车企业绩。首先，通过拆解销量、平均售价（ASP）和产品组合（Mix），识别出毛利率下滑的核心驱动因素是低均价车型i6占比的大幅提升，而非单纯的成本失控。其次，结合运营费用（Opex）的刚性支出，推导出经营杠杆在营收下滑时的负面效应，从而解释亏损扩大的原因。最后，在估值层面，机构结合了相对估值法（EV/Sales和P/E倍数）与资产负债表分析，指出虽然短期盈利受损，但近930亿元的现金储备相对于1120亿元的市值提供了显著的安全边际，限制了股价的下行空间。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  将营收变化拆解为销量变动、价格变动及产品组合变动

  研报通过将ASP下降归因于低价车型i6占比从26%升至60%，精准定位了毛利率下滑的结构性原因，帮助投资者区分是市场需求疲软还是产品策略调整带来的短期阵痛。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  使用企业价值倍数进行估值

  鉴于公司短期出现亏损，PE估值失效，机构采用EV/Sales（0.5倍）和前瞻P/E（15倍）的混合估值方法，更客观地反映公司在成长期的资产价值和未来盈利恢复潜力。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  关注现金储备对估值的支撑作用

  研报特别强调公司约930亿元的现金头寸与1120亿元市值的对比，指出充足的流动性为股价提供了“下行保护”，这是在评估亏损成长股时重要的安全边际分析视角。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 理想汽车 (2015.HK / LI)

  标的主体

  优势

  现金储备雄厚（~930亿元），产品线丰富（L系列+i系列），国际化布局加速

  劣势

  短期毛利率承压，新车型i6拉低均价，扭亏为盈时间表尚不明确

  对比

  相比纯电车竞争对手，增程技术在下沉市场仍有优势；相比传统车企，智能化和品牌力较强

  风险

  i6及后续车型销量不及预期，国际贸易壁垒影响出海进程

关键数据

• 一季度营收230亿元同比-11.4%，环比-20.1%
• 一季度销量9.51万辆同比+2.5%，环比-12.9%
• 平均售价 (ASP)22.6万元同比-14.8%，受i6占比提升影响
• 整体毛利率7.9%较去年同期20.5%大幅收缩
• 车辆毛利率6.1%较去年同期19.8%显著下降
• 净亏损23亿元净利率-9.9%
• 现金储备约930亿元为市值提供下行支撑

影响与含义

研报认为，理想汽车短期内正处于产品周期切换的阵痛期，i6的放量虽然牺牲了短期利润率，但有助于维持市场份额和现金流规模。对于投资者而言，需容忍短期的业绩波动，关注点应从单一的利润指标转向“销量规模+现金流健康度+国际化进展”的综合评估。强劲的资产负债表意味着公司有能力度过当前的价格战和行业调整期，而国际化的成功落地将是重塑估值逻辑的关键催化剂。

风险

• 当前及未来车型（特别是9月即将上市的i6）销售表现不及预期
• 产品质量问题及潜在召回风险
• 未来产品和新技术研发进展不顺
• 电池和内存等原材料BOM成本压力持续

后续跟踪

• i6车型在9月上市后的实际销量表现
• L9 Livis的产能释放情况及交付进度
• 中东、中亚及欧洲市场的国际化拓展进度
• 二季度毛利率能否如期回升至10%左右