欧盟PHEV关税担忧触发中国车企回调，但市场或已计入最差情形

概览

本报告聚焦欧盟可能将反补贴税扩大至中国制造PHEV的市场影响。Morgan Stanley指出，6月19日Handelsblatt相关报道后，中国汽车OEM股价出现明显回调，投资者担心此前因BEV关税而转向PHEV出口的策略也会受限。报告判断，当前抛售更像是在计入最差情形；即便关税落地，中国车企仍可能通过短期加速出货、调整出口组合、欧洲本地化生产或从中国以外工厂供货来适应。

核心观点

核心观点是：第一，PHEV关税若实施会提高中国车企进入欧洲市场的成本，并削弱2024年以来从BEV转向PHEV的出口策略；第二，BEV关税落地后并未明显削弱中国车企整体出口动能，因此PHEV关税未必会改变行业竞争格局；第三，短期内由于细节可能在1-2个月内仍不明朗，车企可能像2024年BEV关税前一样加速渠道铺货；第四，SAIC、Chery和BYD的欧盟PHEV敞口较高，Geely和Leapmotor次之，而NIO、XPeng等新势力直接敞口有限；第五，Morgan Stanley更偏好XPeng和SAIC，同时认为BYD与Geely具备多生产基地和适应能力。

分析框架

报告采用事件驱动的政策情景分析，将潜在PHEV关税与2024年BEV关税经验进行对比，并结合MarkLines销量数据评估不同OEM的欧盟PHEV敞口。同时，报告延续覆盖公司的估值框架与风险清单，使用DCF、SOTP、P/E情景权重等方法评估Geely、BYD、SAIC和XPeng的基本面与股价风险。

方法论与常识提炼

• 政策情景分析PHEV关税情景

  关税范围从BEV扩大至PHEV的潜在影响

  报告以欧盟2024年对中国制造BEV征收7.8%-35.3%额外关税并叠加10%基础关税为参照，分析PHEV若被纳入反补贴税范围，对成本、出口结构、渠道铺货和本地化生产决策的影响。

• 估值框架DCF 现金流折现

  基本情景现金流折现

  报告对部分覆盖公司采用DCF基本情景，例如Geely假设WACC为11.2%、终值增长率为3%；SAIC假设WACC为10.4%、终值增长率为2%；XPeng基本情景假设终值增长率为3%、beta为1.6、WACC为12.8%。

• 估值框架SOTP与P/E情景

  多情景加权估值

  BYD部分采用25%牛市、50%基本、25%熊市的混合估值方法；牛市情景使用SOTP并隐含40倍2026E牛市P/E，基本情景使用DCF且WACC为14.3%、长期增长率为3.0%，熊市情景使用12倍2026E P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国汽车与共享出行行业

  行业主题与政策冲击对象

  优势

  中国OEM整体出口动能仍强，且已有应对BEV关税后的产品组合调整经验。

  劣势

  PHEV占欧盟出口比例快速上升，使行业对潜在关税扩围更敏感。

  对比

  报告指出，股价跌幅最明显的公司并不完全等同于直接PHEV敞口最高的公司，南向资金持股比例也影响短期表现。

  风险

  欧盟保护主义升级、PHEV关税落地、渠道前置透支后续需求、海外本地化成本上升。

• XPeng Inc. (9868.HK)

  覆盖公司；报告继续偏好的标的之一

  优势

  报告看好其本地合作关系；直接PHEV敞口有限；上行因素包括更具竞争力的新车型、利润率扩张和更好的车内用户体验。

  劣势

  仍面临中高端市场竞争、盈利能力较低导致的现金流压力，以及行业销量增速放缓对估值的压制。

  对比

  虽然EV新势力也随情绪下跌，但报告认为XPeng的直接PHEV敞口有限，因此受关税基本面冲击相对较小。

  风险

  中高端竞争加剧、盈利能力低于预期、现金流压力、行业估值下移。

• SAIC Motor Corp.Ltd. (600104.SS)

  覆盖公司；报告继续偏好的再评级机会

  优势

  报告看好其再评级机会；MG品牌有助于全球扩张；本土品牌市占率扩张、战略投资收益和合资企业新能源转型构成潜在上行因素。

  劣势

  国内需求放缓可能抵消重组努力；合资企业新能源转型可能带来额外成本；海外扩张初期可能亏损。

  对比

  报告认为SAIC是欧盟PHEV敞口较高的公司之一，但同时也是Morgan Stanley继续偏好的标的。

  风险

  保护主义导致海外销售放缓、竞争加剧、合资转型成本、非核心业务意外亏损。

• BYD Company Limited (1211.HK)

  覆盖公司；高PHEV敞口但具备应对能力

  优势

  多生产基地有助于应对贸易风险；ADAS采用和以旧换新政策延续可能部分抵消大众市场竞争压力；新车型、海外扩张和全球NEV需求是上行因素。

  劣势

  大众市场竞争激烈，毛利率对价格战和海外政策变化较敏感。

  对比

  报告称BYD可能有超过20%的海外销量来自销往欧盟的PHEV，敞口较高，但仍被认为有能力穿越相关风险。

  风险

  海外扩张受保护主义阻碍、全球NEV需求弱于预期、毛利率低于预期。

• Geely Automobile Holdings (O175.HK)

  覆盖公司；具备多生产基地的应对者

  优势

  持续提升国内NEV市场份额、通过规模效应降低新能源业务亏损、海外销售带动盈利能力改善，是报告列出的上行因素。

  劣势

  新能源业务在价格竞争下可能扩大亏损；国内需求若明显放缓会压制基本面。

  对比

  报告认为Geely的PHEV敞口低于SAIC、Chery和BYD但仍需关注；其多生产基地布局有助于应对潜在关税。

  风险

  国内汽车需求放缓、新能源业务亏损扩大、海外销售因竞争和保护主义放缓。

关键数据

• 报告日期2026-06-22 09:29 GMT首页披露时间。
• 板块短期反应中国OEM下跌约3%-5%，HSI约-0.5%报告认为相对大盘的超额下跌主要反映PHEV关税担忧。
• 既有BEV关税7.8%-35.3%额外关税，另加10%基础关税欧盟自2024年起对中国制造BEV征收，PHEV此前被豁免。
• PHEV出口占比变化24%，2024年为6%PHEV在中国对欧盟出口中的占比显著上升，反映BEV关税后的出口组合调整。
• 潜在确认时间未来1-2个月内细节可能仍不明确在细节确认前，车企可能加速渠道铺货。
• PHEV敞口排序SAIC、Chery、BYD较高，Geely和Leapmotor次之，NIO和XPeng较低报告称SAIC、Chery和BYD可能有超过20%的海外销量来自销往欧盟的PHEV。

影响与含义

若欧盟正式对中国制造PHEV加征反补贴税，短期影响将体现在出口成本上升、欧洲渠道提前备货、产品组合再平衡以及本地化生产节奏加快。中期看，具备欧洲本地合作、海外工厂或多生产基地布局的车企更有能力缓冲政策冲击；直接PHEV敞口较低但受情绪拖累的新势力，可能面临基本面风险与市场情绪错配。

风险

• 欧盟正式将反补贴税扩大到中国制造PHEV，导致成本上升并改变欧洲出口策略。
• 欧洲保护主义继续升级，迫使中国OEM加快本地化生产或调整供应链。
• 短期渠道铺货可能推高近月出口，但也可能透支后续需求。
• 国内汽车需求放缓和价格竞争加剧，压缩车企毛利率和现金流。
• 海外扩张初期成本、合资企业新能源转型成本和非核心业务亏损可能拖累公司盈利。

后续跟踪

• 欧盟是否正式评论、立案或公布PHEV反补贴税细节。
• 未来1-2个月中国OEM对欧洲渠道铺货和出口节奏是否加快。
• PHEV在中国对欧盟出口中的占比是否继续高于2024年的6%并接近或超过24%。
• 各车企是否加速欧洲本地化生产、与当地伙伴合作，或从中国以外工厂供应欧洲市场。
• 南向资金持股比例较高的车企股价是否继续出现情绪性放大波动。
• BYD、SAIC、Geely和XPeng的新车型、海外扩张、毛利率和现金流变化。