摩根大通维持优必选超配，目标价156港元

概览

摩根大通发布研报，维持对优必选机器人-H（9880.HK）的“超配”（Overweight）评级，并将目标价从169港元下调至156港元。研报核心观点认为，优必选正处于从“概念验证”向“工业级规模化”转折的关键节点。随着2026年出货量指引上调、新客户拓展以及毛利率改善路径的明确，公司的规模化风险正在降低。尽管短期股价波动，但机构看好其在2026年下半年通过大规模部署和订单转化来证明商业模式的可持续性。

核心观点

规模化落地成为核心叙事。管理层将2026年定义为“规模化元年”，而非单纯的概念展示年。2026年Walker S系列的出货量指引从此前的2000-3000台上调至5000台，并规划了超过1万台/年的产能。研报指出，市场关注点已从“技术可行性”转向“可重复性”，即能否在多家工厂中稳定交付并支持高音量部署。优必选通过将2024-2025年的企业级试点项目转化为更大规模的 rollout，并结合产品迭代（如更轻量化的Walker S3），正在构建可持续的安装基数。 盈利路径清晰化，盈亏平衡预期提前。管理层重申了在2027财年实现盈利的路径，并提出了更具雄心的毛利率框架：集团毛利率目标从2025年的37.7%提升至43-44%。这一提升主要得益于产品组合优化（人形机器人占比提高）、规模效应以及“设计即成本”（design-to-cost）策略带来的BOM成本下降。研报因此上调了2026-2027财年的净利率假设6个百分点，认为运营杠杆的改善为盈利提供了可信的桥梁。 客户多元化与数据壁垒构建。除了传统的政府订单，优必选正在积极拓展工业和海外部署，新增了Damon、本田贸易（Honda Trading）、日立（Hitachi）等合作伙伴，并计划推出商业和家庭机器人以拓宽总潜在市场（TAM）。研报强调，当前的瓶颈不再是零部件产能，而是用于加速泛化能力的真实机器数据。优必选计划在2026年积累超过100万小时的真实世界数据，这将构成其“物理AI”（Physical AI）的核心护城河，使其在迭代速度和部署适应性上优于竞争对手。

分析框架

研报采用了典型的成长股“规模化验证”分析框架。首先，通过跟踪出货量指引、产能规划和客户签约情况，评估公司从POC（概念验证）到Mass Production（大规模生产）的跨越能力。其次，深入拆解单位经济模型（Unit Economics），重点分析毛利率提升的驱动因素（混合比例、规模效应、BOM成本），以验证盈利预期的真实性。最后，引入“数据飞轮”视角，将真实世界数据积累量作为衡量长期竞争壁垒（Moat）的关键指标，以此区分纯硬件组装商与具备AI迭代能力的平台型公司。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  行业从早期试点向大规模商业化过渡的阶段判断

  研报通过分析出货量从几千台向几万台跃升的过程，判断行业是否跨越了早期采用者阶段，进入快速渗透期。这是评估成长股爆发力的关键时点。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  规模效应带来的毛利率与净利率提升

  研报重点关注随着销量增加，固定成本被摊薄以及供应链优化带来的边际成本下降，从而推导利润率改善和盈亏平衡点提前的逻辑。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  物理AI与数据飞轮构成的竞争壁垒

  研报指出，在人形机器人领域，真实的运行数据是训练AI模型的关键资源。积累的数据越多，算法迭代越快，产品适应性越强，从而形成难以复制的竞争优势。

• 估值方法PS 估值

  基于市销率（P/S）的相对估值法

  由于公司尚未盈利，研报采用市销率（P/S）进行估值，参考行业平均倍数（11倍 FY27E P/S）来确定目标价，这是高成长未盈利科技公司的常用估值手段。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 优必选机器人-H (9880.HK)

  受益标的，人形机器人行业龙头，具备规模化量产能力和数据壁垒

  优势

  工业级可靠性、规模化交付能力、物理AI数据积累、比亚迪等头部客户支持

  劣势

  尚未盈利、行业竞争激烈、政府订单依赖度仍需降低

  对比

  相比上游零部件厂商，优必选作为OEM能捕获系统级价值；相比其他初创公司，其工业落地进度领先

  风险

  汽车OEM试用进度不及预期、行业竞争加剧、销售增长放缓

关键数据

• 2026年出货量指引5000台较此前指引大幅提升，产能规划超1万台/年
• 毛利率目标43-44%较2025年的37.7%有显著提升
• 盈亏平衡时间点2027财年管理层重申并可能提前
• 目标价156港元基于2027财年11倍市销率，较前值169港元下调
• 2027财年预期营收61.53亿元人民币同比增长67.4%
• 真实世界数据积累目标>100万小时2026年目标，用于强化物理AI能力

影响与含义

研报认为，优必选的进展标志着人形机器人行业正从“讲故事”阶段进入“看业绩”阶段。对于投资者而言，2026年下半年将是关键的验证窗口，重点关注大规模订单的转化率和海外市场的突破。如果公司能如期实现5000台交付并维持高毛利，将极大增强市场对其商业模式可持续性的信心，并可能重塑行业估值逻辑。同时，随着宇树科技（Unitree）等竞争对手的上市预期临近，市场对“谁拥有护城河”的讨论将更加激烈，优必选的数据优势和工业级可靠性是其应对竞争的关键。

风险

• 包括比亚迪在内的汽车OEM客户试用进度低于预期
• 人形机器人行业发展速度慢于预期
• 市场竞争加剧，尤其是国内新晋竞争对手的崛起
• 销售增长交付速度慢于预期

后续跟踪

• 2026年下半年大规模订单的转化情况
• 海外合作伙伴（如本田、日立）的实际部署进展
• 商业及家庭机器人新产品的发布与市场反馈
• 毛利率改善的实际执行情况