莫罗瓦利镍出口归零，供应趋紧利好镍股

概览

瑞银通过自有实时港口追踪数据发现，印尼莫罗瓦利工业园（IMIP）的镍生铁（NPI）和冰镍出口在2026年5月至6月7日期间骤降至零，引发市场对供应结构性变化的关注。研报分析认为，这主要由电力资源向铝冶炼倾斜以及一类镍在不锈钢领域的替代使用驱动。尽管红土矿价下跌可能限制短期价格涨幅，但整体供应受限、成本曲线抬升及下游产能扩张仍对镍基本面构成支撑。基于此，机构维持对Vale Indonesia (INCO) 和 Aneka Tambang (ANTM) 的买入评级，并视INCO为首选标的。

核心观点

出口骤降的核心驱动因素在于资源再分配与原料替代。首要原因是电力供应从二类镍（NPI）生产转向了单位能耗更高、回报周期更快的铝冶炼厂，青山集团据报已要求韦达湾供应商减产以保铝业。其次，由于二类镍供应紧张且废钢短缺，不锈钢厂增加了对一类镍的使用，加上一类与二类镍的成本套利空间收窄，进一步加剧了二类镍市场的紧缺程度。 供应端约束预计将持续存在。除了冶炼许可证禁令和政策波动外，HPAL（高压酸浸）项目面临严峻挑战：硫磺进口量大幅下降导致华飞和华青等项目削减产量，且当前价格下部分HPAL产能面临净亏损风险。与此同时，随着青山与金达合资项目及振石潜在新产能投产，印尼不锈钢产量前景依然向好，这将带来对二类镍的新增需求，使市场平衡进一步收紧。 价格与成本层面呈现多空交织。虽然二类镍供应紧张，但NPI/FeNi价格上涨温和，主要受累于红土矿价格因RKAB配额放松预期及宏观情绪疲软而出现的周环比下跌。研报测算，火法工艺生产一类镍的成本底线约为1.75万美元/吨，低于湿法的约2万美元/吨；随着HPAL供应减少，市场或更多依赖火法路径，这可能压缩一类镍的成本曲线区间。

分析框架

研报采用了独特的高频另类数据分析框架，利用自有的实时港口追踪器监测Bungku等关键港口的货物吞吐量，从而比官方月度数据更早捕捉到贸易流的异常中断。在此基础上，结合产业链上下游的交叉验证逻辑：通过对比硫磺/硫酸进口量的下滑来印证HPAL减产，通过分析电力分配优先级来解释NPI停产，并通过追踪不锈钢出口与新产能投放来推演未来的原料需求缺口。这种从物流高频信号出发，结合工艺经济学（如火法vs湿法成本地板）的分析方法，构建了判断供需拐点的领先指标体系。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  火法与湿法工艺成本地板差异

  研报指出火法生产一类镍的成本底线（约1.75万美元/吨）显著低于湿法HPAL（约2万美元/吨）。当高成本HPAL因亏损或原料短缺退出时，边际供应成本下降，意味着价格支撑位可能下移，这是判断商品价格底部区间的关键锚点。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  关键辅料（硫磺）对主产品供给的约束传导

  硫磺是HPAL工艺生产电池级镍的关键消耗品。研报通过追踪硫磺进口量的骤降，提前预判了下游HPAL项目的被迫减产。在复杂制造业中，瓶颈往往不在主矿种本身，而在被忽视的辅料供应链，这是识别隐性供给冲击的有效视角。

• 量化/因子/组合理论

  高频另类数据（港口实时追踪）

  机构未依赖滞后的官方海关数据，而是使用自有港口追踪器实时监控Bungku等港口的出货量。这种高频另类数据能比传统财报或月报提前数周揭示基本面的剧烈变化（如出口归零），为投资决策提供显著的信息时间差优势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Vale Indonesia Tbk (INCO.JK)

  首选推荐标的，受益于坚实的镍基本面和盈利增长预期

  优势

  盈利增长前景完整，项目执行风险相对可控（上游JV风险低于下游）

  劣势

  面临HPAL项目爬坡失败或FeNi项目延误的风险

  对比

  优于ANTM，被列为Top Pick

  风险

  镍价不及预期、能源成本上涨、美联储加息、下游项目延期

• Aneka Tambang (ANTM.JK)

  推荐标的，受益于镍金双重业务支撑

  优势

  业务多元化，涵盖镍与黄金资产

  劣势

  可能参与低IRR的'国家服务'项目，融资成本较高

  对比

  次于INCO，但仍维持买入评级

  风险

  金价镍价下跌、能源价格上涨、国内黄金供应增长放缓

关键数据

• IMIP NPI/冰镍出口量0 kt2026年5月至6月7日数据，4月分别为14.7kt和9.3kt，环比完全中断
• 印尼硫磺总进口量137 kt2026年5月数据，环比下降14%，同比下降64%，反映HPAL原料极度紧缺
• 火法vs湿法一类镍成本底线~$17.5k/t vs ~$20k/t火法工艺成本显著低于湿法，成为供应收缩后的价格新支撑
• 印尼精炼镍总出口134.0 ktNi2026年5月数据，环比下降18%，同比下降20%

影响与含义

对于印尼镍板块而言，供应端的持续收紧和新产能带来的需求增量构成了积极的基本面支撑。尽管外资因政策一致性担忧仍处于观望状态，但本地投资者已开始重建仓位。研报认为，当前的供应中断和成本结构变化有利于拥有稳健资产和盈利增长能力的头部企业。特别是INCO凭借其项目储备和执行能力，被视为优于ANTM的首选标的。即便红土矿价短期回调限制了NPI价格的爆发力，但整体偏紧的供需格局和抬升的行业成本中枢仍为股价提供了安全边际。

风险

• 镍价低于预期或印尼镍供应强于预期
• NPI成功转化为冰镍导致二类镍供应回升
• 政府镍矿许可证发放延迟或HPAL项目投产快于预期
• 中国金属需求下降或芯片短缺拖累EV及镍需求
• 非煤电镍生产的ESG关注度提升及非电池级镍冶炼厂扩建禁令
• 黄金版税上升、出口关税实施及国内销售义务（DMO）限价

后续跟踪

• 莫罗瓦利园区（IMIP）NPI/冰镍出口是否恢复及其持续性
• 镍价与铝价之间的利润率套利关系变化
• 不锈钢原料是否出现短缺迹象
• 菲律宾苏里高地区天气状况及红土矿价格走势
• 印尼采矿配额（RKAB）政策的实际放松节奏
• 关键港口硫磺及硫酸的到货情况