高盛上调寒武纪目标价至2406元，维持买入

概览

这是高盛对寒武纪（688256.SS）的一份业绩点评。报告认为，公司2026年一季度业绩大幅超出预期，收入环比大增、盈利能力显著改善，同时存货和合同负债显示在手订单强劲。结合中国AI基础设施持续扩张、国产AI芯片替代加速的背景，高盛维持“买入”评级，并将12个月目标价上调至2,406元人民币。

核心观点

业绩层面：寒武纪1Q26营收达29亿元人民币，环比增长53%，比高盛此前预测高出61%；EBITDA利润率从上季度的26%大幅提升至42%，反映出规模效应和产品结构改善。资产负债表同样释放积极信号：存货为45亿元（四季度为49亿元），合同负债从四季度的60万元激增至3.96亿元，显示公司在手订单饱满。 行业与需求：高盛看到中国AI投资具备可持续性的双重支撑。需求端，AI Agent在企业制造、销售营销等场景渗透，同时在家庭端多模态视频生成、个人助手等应用带动算力需求。供给端，中国政府对本土AI芯片的承诺明确，超节点/大集群和新一代AI芯片持续迭代以满足多模态与训练需求。据IDC数据，2025年中国AI芯片出货量同比增长47%至400万片，本土化率从2024年的30%提升至41%；寒武纪是除华为、平头哥、昆仑之外最大的第三方AI芯片供应商。 盈利预测：基于强劲的1Q26表现和对行业景气度的乐观判断，高盛将2026-2030E净利润分别上调68%/30%/42%/45%/43%，并预计AI芯片出货量2028/2030E分别超过100万/200万片。由于产品结构升级，AI芯片平均售价（ASP）也被上调。高盛预计，随着收入规模扩大，运营费用率将持续改善。 估值与共识：高盛2026/27E EBITDA预测比彭博共识分别高29%/19%，收入预测则分别高61%/55%，差异主要来自对AI投资和本土替代的更乐观假设。公司当前股价对应2026/27E PE显著低于其2024年7月以来平均PE，高盛认为估值仍具吸引力。

分析框架

高盛采用“自上而下+自下而上”相结合的方法。首先，通过中国云厂商资本开支、AI芯片出货与本土化率等行业数据，判断AI基础设施扩张和国产替代的持续趋势；其次，用公司最新季度业绩、存货和合同负债验证需求强度；随后据此修正2026-2030E收入和利润预测；最后用折现EV/EBITDA法推导目标价，并以全球及中国半导体同行的PE/增速比进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  折现EV/EBITDA估值

  高盛用43倍目标EV/EBITDA乘以2030E EBITDA，再按12.7%的股权成本折现至2027E，得到2,406元目标价；该倍数来自同行EV/EBITDA与前瞻基本面（EBITDA增速、EBITDA利润率）的回归关系。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI算力供需与本土化分析

  报告从企业/家庭AI应用需求、政府与云厂商对国产芯片的采购意愿、以及本土AI芯片供给能力三个维度，判断寒武纪所处赛道的景气度和成长空间。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  资本资产定价模型（CAPM）

  目标价折现中使用的股权成本COE为12.7%，由无风险利率3.0%、市场风险溢价6.5%和beta 1.5计算而来；beta>1意味着股价对市场整体波动更敏感。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 寒武纪（688256.SS）

  报告直接覆盖标的，受益于AI算力扩张与国产芯片本土化

  优势

  一季度业绩超预期，EBITDA利润率显著改善；在手订单强劲（合同负债大幅上升）；为华为、平头哥、昆仑之外的第三方AI芯片龙头；产品组合向高端云端芯片升级

  劣势

  规模相较于全球巨头仍小；对晶圆供应及外部环境敏感

  对比

  相对全球龙头，当前估值倍数与AMD/NVIDIA接近；目标价隐含2030E PE 36倍、增速-PE比0.7倍，低于中国半导体领先企业的0.6-1.9倍区间，估值未显高估

  风险

  晶圆供应受美国实体清单限制；云芯片研发进度慢于预期；云端芯片竞争加剧

关键数据

• 1Q26收入29亿元环比+53%，比高盛预期高61%
• 1Q26 EBITDA利润率42%环比从4Q25的26%大幅提升
• 1Q26存货45亿元4Q25为49亿元
• 1Q26合同负债3.96亿元4Q25仅0.6百万元，反映强劲在手订单
• 2026-2030E净利润上调幅度68%/30%/42%/45%/43%基于收入上调和运营费用率改善
• AI芯片出货量预测2028E>100万片，2030E>200万片反映产品结构升级和本土化需求
• 2026E/2027E EBITDA预测 vs 彭博共识分别高29%/19%收入预测分别高61%/55%
• 12个月目标价2,406元对应102倍2027E PE
• 当前股价/隐含涨幅1,699.96元 / 41.5%截至2026年4月30日收盘价
• 目标EV/EBITDA43倍前值69倍，反映更新后的同业和基本面数据
• 股权成本（COE）/ Beta12.7% / 1.5无风险利率3.0%，市场风险溢价6.5%
• 2025年中国AI芯片出货/本土化率400万片 / 41%出货同比+47%，本土化率较2024年30%提升

影响与含义

高盛认为，寒武纪短期业绩和在手订单已经验证了国产AI芯片需求的强劲，而中长期则将受益于中国AI基础设施扩张和芯片本土化。盈利预测大幅上调后，公司仍有望通过规模效应和产品组合优化继续提升利润率。估值方面，目标价对应2027E PE约102倍，与2024年7月以来109倍的历史均值基本一致；相对于全球和中国半导体龙头，目标估值并不夸张。

风险

• 晶圆供应受限风险：寒武纪2022年12月被纳入美国实体清单
• 云端芯片研发进度慢于预期
• 云端芯片竞争加剧