3月财政收入明显加快，但支出动能放缓

概览

本报告分析中国2026年3月财政收支表现。核心结论是：财政收入端明显改善，尤其是税收收入回升；但支出端增速放缓，基建相关支出拖累明显。房地产相关财政收入仍然疲弱，土地出让收入继续双位数下滑。结合预算内和预算外融资渠道，高盛的增强财政赤字指标在12个月移动平均口径下基本持平，财政资金支出进度略有下降，显示政府此前筹集资金的支出节奏在3月有所停滞。

核心观点

报告认为，3月财政收入改善并不代表财政扩张显著加速。收入端受PPI通胀上行和税收收入改善支持，但支出端尤其是基建相关财政支出明显放缓。房地产收入仍是财政压力来源，尽管部分大城市住房成交出现初步改善，但土地出让收入预计今年乃至更长时间仍可能继续下降。由于一季度GDP表现好于预期，短期内大规模政策刺激的必要性降低，高盛对4月政治局会议推出显著刺激政策保持较低预期。

分析框架

报告采用财政部、Wind、CEIC等数据，比较3月与1-2月的同比增速和经季调环比表现，并将一般公共预算、政府性基金预算以及地方专项债、城投债、政策性银行支持、影子银行贷款等预算外融资渠道纳入综合财政评估。分析重点包括预算内财政收支、房地产相关政府收入、有效财政赤字、增强财政赤字以及财政资金支出进度。

方法论与常识提炼

• 财政指标增强财政赤字

  augmented fiscal deficit / AFD

  高盛的专有指标，将预算内有效财政赤字与预算外财政赤字相加，预算外渠道包括新增地方政府专项债、土地出让收入、城投债、政策性银行支持、影子银行贷款等，用于衡量更广义的财政扩张力度。

• 财政指标有效财政赤字率

  effective fiscal deficit ratio

  经高盛季节调整后的财政赤字占GDP比例，用于观察预算内财政缺口的短期和中期变化。

• 财政执行财政资金支出进度

  fiscal spend-through ratio

  用于衡量政府将已筹集资金转化为实际支出的进度；3月12个月移动平均口径下从2月的99.2%小幅降至99.1%。

• 支出拆分基建相关财政支出

  infrastructure-related fiscal spending

  报告将节能环保、农林水、交通运输、城乡社区事务等财政支出归为基建相关财政支出，3月同比降至-8.5%。

• 收入拆分房地产相关政府收入

  property-related government revenue

  结合预算外土地出让收入与预算内房地产相关税收，房地产相关税收包括房产税、契税、土地增值税、城镇土地使用税和耕地占用税。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观经济

  财政政策与经济增长预期直接相关

  优势

  财政收入同比改善，一季度GDP好于预期降低了短期增长压力。

  劣势

  财政支出增速放缓，政府资金支出节奏停滞，房地产相关收入仍拖累财政空间。

  对比

  3月收入增速较1-2月明显提升，但支出增速较1-2月回落。

  风险

  若后续经济动能放缓而政策刺激不足，增长预期可能重新承压。

• 房地产链条

  土地出让收入和房地产相关税收是地方财政的重要来源

  优势

  部分大城市住房成交出现初步改善迹象。

  劣势

  土地出让收入仍双位数下降，房地产相关税收降幅扩大，低线城市和开发商融资状况仍弱。

  对比

  3月房地产直接相关政府收入同比-17.3%，弱于1-2月的-16.3%。

  风险

  房地产下行周期延长可能继续压制地方财政收入和土地市场。

• 基建和地方政府融资

  财政支出、专项债、城投债和政策性银行支持影响基建资金来源

  优势

  部分预算外融资渠道可能对基建投资形成支持。

  劣势

  预算内基建相关财政支出3月同比降至-8.5%，明显拖累财政支出。

  对比

  基建投资增速从1-2月的7.3%降至3月的5.8%，降幅小于预算内基建财政支出。

  风险

  若预算外融资无法持续弥补预算内支出放缓，基建投资可能面临下行压力。

关键数据

• 预算内财政收入增速2026年3月同比+6.9%；1-2月同比+0.7%高盛估算3月经季调环比非年化为+2.2%，1-2月为+1.7%。
• 税收收入增速2026年3月同比+9.1%；1-2月同比+0.1%改善主要来自个人所得税和消费税收入增速加快。
• 预算内财政支出增速2026年3月同比+1.0%；1-2月同比+3.6%3月经季调环比非年化为-0.3%。
• 基建相关预算内财政支出2026年3月同比-8.5%；1-2月同比+2.4%明显弱于同期基建投资增速放缓幅度。
• 土地出让收入增速2026年3月同比-22.6%；1-2月同比-25.2%仍维持双位数收缩。
• 房地产相关税收增速2026年3月同比-12.2%；1-2月同比-1.9%显示房地产相关财政收入压力加重。
• 房地产直接相关政府收入2026年3月同比-17.3%；1-2月同比-16.3%由土地出让收入和房地产相关税收合计估算。
• 有效财政赤字率截至3月为GDP的-5.5%（3个月移动平均）和-5.0%（12个月移动平均）2月分别为-6.1%和-5.1%。
• 增强财政赤字率截至3月为GDP的-12.9%（3个月移动平均）和-11.4%（12个月移动平均）2月分别为-13.4%和-11.4%，12个月移动平均口径基本持平。
• 财政资金支出进度2026年3月为99.1%；2月为99.2%12个月移动平均口径小幅下降。
• 财政存款余额截至3月高于去年同期5.3%，约人民币3400亿元2月为同比高4.3%，约人民币3090亿元。

影响与含义

财政收入改善有助于缓解短期财政压力，但支出增速放缓和房地产收入低迷限制了财政对经济的边际拉动。增强财政赤字指标未显示进一步扩张，财政资金支出进度下滑意味着政策资金向实体支出的传导并未加速。对市场而言，短期宏观政策预期可能偏克制，尤其是在一季度GDP好于预期的背景下，4月政治局会议推出强刺激的概率被报告视为较低。

风险

• PPI和经济活动变化可能影响财政收入改善的可持续性。
• 房地产下行时间长于预期，继续拖累土地出让收入和房地产相关税收。
• 财政资金支出进度继续下滑，导致已筹集资金对实体经济的拉动弱于预期。
• 若外部需求或内需走弱，而政策刺激力度有限，宏观增长预期可能承压。
• 预算外融资渠道的不确定性可能影响基建和地方财政执行。

后续跟踪

• 4月政治局会议是否释放新增财政或地产支持信号。
• 后续月份税收收入能否延续3月改善。
• 土地出让收入和房地产相关税收降幅是否收窄。
• 基建相关财政支出是否恢复增长。
• 增强财政赤字率和财政资金支出进度是否重新上行。
• 财政存款余额变化，观察筹集资金是否加快转化为支出。