杭州银行4Q25与1Q26业绩符合预期，维持中性评级

概览

本报告为J.P. Morgan对Bank of Hangzhou-A（600926.SS）4Q25及1Q26业绩的点评。报告认为公司业绩整体符合预期，正面因素包括1Q26净利息收入强劲增长、净息差出现企稳迹象、资产质量继续稳健以及分红率提升；负面因素包括非息收入弱于预期、核心一级资本率边际下降，以及股东回报相对同业吸引力不足。

核心观点

核心观点是维持中性。杭州银行在杭州和浙江区域经济中具备本地客户理解优势，特别是在数字经济、文化传媒和科技创新相关中小企业客户方面形成一定护城河；公司与地方政府关系较强，资产质量受益于浙江经济韧性。但与覆盖的城商行同业相比，其股东回报仍不够突出，FY25E股息收益率约4.4%，低于同业约30个基点，因此目标价Rmb15.60低于报告时点股价。

分析框架

报告围绕季度损益、净息差、资产质量、资本充足率、分红和估值展开。分析师比较4Q25、1Q26及半年度数据，重点观察净利息收入增长来源、贷款收益率和存款成本变化、关注类贷款率与不良覆盖率，以及非息收入和资本率的边际变化。估值采用股利贴现模型。

方法论与常识提炼

• 估值股利贴现模型

  以长期股东回报和资本成本估算目标价

  Dec-26目标价Rmb15.60基于股利贴现模型，假设股本成本13.4%、正常化ROE为10.2%、终端日期为2027年12月31日。

• 银行经营分析净息差与负债成本分析

  拆解资产收益率和资金成本变化对净利息收入的影响

  报告认为1Q26净利息收入同比增长21%主要由负债端驱动，定期存款重定价帮助利息支出同比下降11%；2H25资产收益率下降26个基点，但存款成本下降25个基点，部分抵消资产端压力。

• 银行风险分析资产质量指标跟踪

  通过不良率、关注类贷款率和拨备覆盖率判断信用风险

  1Q26不良贷款率环比持平，关注类贷款率环比下降5个基点；虽然拨备覆盖率环比下降21个百分点，但481%的绝对水平仍较高。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 600926.SS

  核心覆盖标的

  优势

  区域经济韧性较强，净利息收入增长稳健，资产质量指标较好，分红率提升。

  劣势

  非息收入弱于预期，核心一级资本率边际下降，股东回报相对覆盖同业不够突出。

  对比

  报告指出公司FY25E股息收益率约4.4%，较覆盖城商行同业低约30个基点；2024年分红率24%也低于覆盖同业平均27%。

  风险

  手续费增长低于预期、净息差收缩高于预期、资产质量恶化；上行风险包括净息差扩张、贷款和手续费增长超预期以及宏观增长好于预期。

关键数据

• 1Q26净利润增长+4% YoY4Q25净利润同比增长+1%，1Q26同比增长+4%，整体符合预期。
• 1Q26净利息收入增长+21% YoY主要由负债端成本下降驱动，利息支出同比下降11%。
• 1Q26非息收入增长-26% YoY手续费收入同比下降11%，非手续费收入同比下降37%，弱于预期。
• 2H25净息差变化+2bps HoH管理层预计FY26净息差收缩幅度小于FY25的同比-5bps。
• 1Q26不良贷款率0.76%环比持平，同比持平。
• 1Q26关注类贷款率0.47%环比下降5个基点，同比下降7个基点。
• 1Q26不良贷款拨备覆盖率481.4%环比下降约21个百分点，但绝对水平仍高。
• FY25分红率26.4%由FY24的24.5%提升至FY25的26.4%。
• 1Q26核心一级资本率9.56%4Q25和1Q26分别环比下降5个基点和3个基点。
• 目标价Rmb15.60当前价为Rmb17.4222，隐含约-10.5%的目标价空间。

影响与含义

报告预计市场对该次业绩的反应较平淡。净利息收入强劲增长和资产质量稳健有助于支撑盈利质量，但非息收入下滑、资本率边际下降以及相对同业偏弱的股东回报限制估值提升。若未来净息差收缩幅度继续收窄、贷款和手续费增长好于预期，或宏观增长改善，股价存在上行催化；反之，手续费增长不及预期、净息差收缩超预期或资产质量恶化将构成下行风险。

风险

• 手续费增长低于预期。
• 净息差收缩幅度高于预期。
• 资产质量恶化，尤其是零售资产质量压力。
• 核心一级资本率继续边际下降或私募配股进展慢于预期。
• 若股东回报相对同业继续偏低，估值吸引力可能受限。

后续跟踪

• FY26净息差收缩幅度是否如管理层预期较FY25收窄。
• 负债端存款成本下降和定期存款重定价的持续性。
• 非息收入，尤其是手续费收入和非手续费收入能否恢复增长。
• 零售业务不良率变化以及关注类贷款率走势。
• Rmb8bn私募配股进展及对核心一级资本率的补充效果。
• 分红率和股息收益率相对同业的变化。