亚洲投资者对存储/Korea Tech的关注集中在CSP资本开支、LTA、HBM定价与供需瓶颈

概览

本报告总结JPMorgan亚洲科技团队在香港与50多位投资者交流后的反馈，核心主题包括存储行业情绪、CSP数据中心硬件资本开支、LTA长期协议、HBM定价、DRAM/NAND供需、China竞争风险、库存去化风险、韩国AI巨额投资计划、MLCC与ABF基板，以及韩国科技控股公司相对价值交易。报告认为，市场正在从“基础设施建设带来的增长加速与业绩上修”过渡到“优化阶段下的增长质量和盈利耐久性验证”。

核心观点

JPMorgan的核心观点是：短期内存储股可能继续受CSP资本开支上修幅度不确定、2Q26业绩公布前预期下修、价格动能放缓和拥挤交易影响；但中长期看，DRAM与HBM供需仍紧、LTA有助于锁定量价和盈利底部，主要亚洲存储厂商的盈利耐久性仍是更重要的股价驱动因素。报告维持对SEC、KIOXIA和Nanya Tech的正面观点。

分析框架

报告以投资者会议反馈和常见问题为主线，将买方关注点拆解为CSP资本开支与存储TAM匹配度、LTA渗透与价格机制、HBM ASP预期差、DRAM/NAND供需紧张度、China竞争、库存风险、韩国AI投资、存储供应链瓶颈、MLCC/ABF机会和韩国控股公司相对价值交易，并结合JPMorgan既有的Memory TAM、HBM供需模型、CoWoS假设和覆盖公司评级进行判断。

方法论与常识提炼

• 行业周期存储周期阶段判断

  从基础设施建设加速转向盈利耐久性验证

  报告认为市场关注点正在从AI基础设施建设驱动的增长加速和业绩上修，转向需求优化、增长质量和盈利持续性的验证。

• 供需分析S-D tightness

  DRAM、NAND与HBM供需紧张度比较

  报告通过自给率、产能扩张、订单需求、产品组合和客户采购行为判断供需缺口，认为DRAM短缺强于NAND，HBM整体供需紧张仍将延续。

• 合同机制LTA

  长期供货协议对盈利耐久性的影响

  LTA为供应商和客户提供量的可见性及价格区间，有助于降低周期波动，但短期可能引发价格上限和利润率上限的市场争论。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KIOXIA Holdings (285A.T)

  覆盖公司与存储/NAND主题相关，评级OW

  优势

  受益于存储供需紧张、NAND eSSD需求改善和亚洲存储板块中长期基本面。

  劣势

  短期受存储股整体情绪、CSP资本开支不确定和板块波动影响。

  对比

  报告将其与Samsung Electronics、Nanya Technology等主要亚洲存储厂商一起纳入正面观点。

  风险

  NAND供需紧张度弱于DRAM，消费电子需求下修和China NAND竞争标题风险仍需关注。

• Samsung Electronics (005930.KS)

  主要亚洲存储厂商，评级OW

  优势

  受益于DRAM、HBM和AI服务器相关存储需求，LTA和资本开支灵活性有助于盈利耐久性。

  劣势

  韩国存储厂商2Q26实际DRAM价格涨幅低于部分全球同业，短期市场可能担忧利润率上限。

  对比

  与KIOXIA、Nanya Tech同为报告维持正面观点的主要存储厂商。

  风险

  CSP资本开支上修幅度不足、LTA定价不透明、HBM ASP预期落差和库存/服务器机柜瓶颈。

• Nanya Technology (2408.TW)

  主要存储厂商，评级OW

  优势

  受益于DRAM供需紧张和价格上行趋势。

  劣势

  股价和估值对价格预期、行业情绪与周期波动敏感。

  对比

  报告提到MU与NYT近季DRAM ASP涨幅较高，用于解释韩国厂商价格差异。

  风险

  ASP预期区间扩大、非HBM价格走势和行业竞争风险。

• MLCC producers

  存储之外第二大投资者关注主题

  优势

  AI服务器相关产品组合改善、低良率和大尺寸SKU导致供应瓶颈，可能支持非AI产品广泛涨价。

  劣势

  IT MLCC需求可能弱于预期，涨价信号尚不清晰。

  对比

  Murata、Taiyo Yuden和Samsung Electro-Mechanics被提及为主要MLCC相关公司。

  风险

  若7月业绩季未给出明确涨价路径，高估值可能继续承压。

• ABF substrate and memory-grade substrate/PCB

  AI应用高层数迁移和存储子组件瓶颈受益方向

  优势

  AI应用推动高层数迁移，BT substrate向ABF substrate转换改善供需，存储规格多样化增加组件采购需求。

  劣势

  市场情绪受MLCC和存储板块风险偏好拖累。

  对比

  LGIT等跟随者出现类似MLCC的risk-off情绪。

  风险

  若AI服务器安装、功耗或下游机柜进度受限，组件需求兑现节奏可能推迟。

• Korea tech holdcos

  韩国科技控股公司相对价值交易主题

  优势

  风险偏好回升和底层资产股东回报可见度改善后，关注度可能恢复。

  劣势

  当前NAV越来越多与存储半导体股价走势相关，分散化优势下降。

  对比

  SK Inc、Samsung C&T、SK Square等被列为相关例子。

  风险

  存储股波动、股东回报不确定和CSP资本开支催化不足。

关键数据

• 投资者会议规模超过50位投资者JPMorgan上周在香港会见投资者并整理反馈。
• 主要亚洲存储股回撤自6月高点至7月13日约-30%同期MXAP/SOX截至7月10日约为-6%/-11%。
• Memory Industry TAM2026E-2027E为US$348-720bn约占JPMorgan美国硬件团队预测CSP硬件资本开支的50-70%。
• 买方CSP资本开支预期2026E/2027E可能上修至US$1trn/US$1.5trn部分投资者预计未来3-6个月市场会提高hyperscale资本开支预期。
• 近期存储ASP预期CY3Q26E约+20%，CY4Q26E约+10%为JPMorgan维持的可比ASP环比增长预期。
• 2027E ASP假设每季度个位数百分比增长假设约一半销量基于2026年LTA平均价格，另一半基于反映供需收紧的合同价。
• HBM行业ASP约US$1.8/Gb低于非HBM服务器ASP约US$2/Gb，但JPMorgan认为明年HBM ASP同比25-30%增长更合理。
• DRAM自给率约50-60%报告认为DRAM短缺程度高于NAND。
• NAND自给率约70-80%NAND供需也偏紧，但紧张程度低于DRAM。
• 企业级SSD需求2027E约500EB，接近+50%同比增长KV cache offloading相关企业SSD需求上修强劲。

影响与含义

对投资而言，报告暗示短期存储板块仍可能在业绩公布、CSP资本开支指引和ETF交易驱动下保持高波动；但若CSP资本开支显著上修、LTA提升盈利底部、HBM/DRAM供需紧张延续，则主要亚洲存储厂商和部分上游材料/基板/控制IC公司仍具中期支撑。MLCC和ABF基板也受AI服务器需求和供需瓶颈支持，但需要看到更清晰的涨价信号。

风险

• CSP数据中心硬件资本开支上修幅度若有限，可能压制存储供应商股价情绪。
• 2Q26后同比和环比价格动能放缓，可能削弱短期EPS上修预期。
• 存储股仓位拥挤和ETF产品交易活动上升可能放大波动。
• LTA对近端价格和利润率的实际影响仍不清晰，市场可能担心价格上限和利润率上限。
• 买方对HBM ASP明年同比翻倍的预期与JPMorgan的25-30%预期存在明显落差。
• 服务器机柜、功耗、供应链库存和安装节奏可能影响存储采购节奏。
• MLCC若缺乏明确涨价信号，高估值可能继续承压。
• China存储厂商扩产和客户认证进展仍是标题风险，尽管报告认为尚非实质性下行风险。

后续跟踪

• 主要CSP客户数据中心硬件资本开支是否在业绩季后显著上修。
• 2Q26实际业绩与管理层对3Q26/4Q26存储价格、订单和利润率的指引。
• LTA合同的覆盖比例、期限、定价基准、floor price、take-or-pay条款和利润率保护机制。
• HBM4与HBM4E 12Hi的客户认证、NVDA Vera Rubin相关节奏、Google TPU和AWS Trainium需求变化。
• DRAM与NAND自给率、WSPM扩产、eSSD需求上修和消费电子需求下修幅度。
• 韩国AI mega-investment计划与Yong-in fab等新增产能执行节奏。
• MLCC、ABF substrate、memory-grade substrate/PCB和controller IC是否出现明确涨价和供需改善信号。
• 韩国科技控股公司底层资产股东回报可见度和风险偏好恢复情况。