药明合联上半年业绩与订单积压超预期，摩根大通将目标价上调至HK$91

概览

报告回顾药明合联1H26业绩，重点分析订单增长、项目结构、利润率、商业化项目推进及产能建设。摩根大通认为短期并表和产能爬坡压力可控，而复杂偶联项目与后期生产项目将支持中长期增长，因此维持增持评级并上调目标价。

核心观点

药明合联1H26经营表现超过摩根大通预期，增长由ADC及更广泛的XDC需求共同推动。收入达到人民币37.01亿元，按实际汇率同比增长37.0%，按固定汇率增长41.5%；毛利同比增长40.6%至人民币13.71亿元，毛利率由36.1%升至37.0%；归属股东的调整后净利润同比增长37.4%至人民币10.27亿元，调整后净利率由27.7%升至27.8%。服务订单积压约20亿美元，同比增长50.4%；计入潜在里程碑付款后的总订单积压约22亿美元，同比增长62.2%。美国订单即使受到不利汇率影响仍保持良好增长，报告据此认为目前未显现地缘政治导致的订单担忧。公司未上调指引，仍预计FY26美元口径收入增长超过35%，并维持2026E至2030E收入复合增长30%-35%的目标。 项目结构正在向技术复杂度更高的业务倾斜，这构成利润率中期改善的重要基础。1H26新签51个一体化化学、生产与控制（iCMC）项目，其中超过75%涉及新靶点、新型载荷连接子体系或创新偶联药物形式；约16%为双特异性ADC项目，22%为XDC项目，包括双载荷ADC、抗体寡核苷酸偶联物（AOC）、抗体多肽偶联物（APC）及T细胞衔接器ADC。BioDlink并表和新加坡基地爬坡预计仍将压低FY26毛利率，但摩根大通认为更丰富、复杂度更高的项目组合可部分抵消影响，并推动FY27毛利率改善。其预测毛利率为FY26E的36.0%、FY27E的36.1%及FY28E的36.2%。 更长期的利润率扩张将依赖后期临床、工艺性能确认（PPQ）及商业化生产项目贡献上升。截至2026年6月30日，公司拥有21个PPQ项目，其中约一半来自海外客户，并已完成27个PPQ组件交付。管理层预计2026年、2027年和2028年分别执行超过30个、45个和60个PPQ组件，同时预计来自公司项目管线的生物制品许可申请（BLA）提交量分别达到4-6个、7-10个和12-15个。到2030年，公司目标是让XDC及其他新型偶联药物收入、商业化生产收入各占总收入20%。报告认为这一转变将提高收入可见度，并通过更高产能利用率和项目规模带来经营杠杆及更好的盈利质量。 产能扩张整体按计划进行。无锡现有七条生产线保持较高利用率，XPLM1L2、DP5和DP6预计分别于2026年末或2027年初、1H27和1H28完成GMP放行。新加坡mAb/BCM3和DP4生产线已于2026年8月完成GMP放行，BCM4基地计划于2026年末放行。江阴XPLM2设施规划年产能为3-5吨，载荷连接子产能预计达到现有无锡水平的约五倍。集团预计2026年至2030年资本开支合计人民币80亿元，与上次业绩电话会指引一致；摩根大通认为这些新增设施是承接订单积压并推进后期及商业化项目的必要基础。 基于1H26业绩及订单积压同比增长超过50%，摩根大通将FY26E-FY28E收入预测上调0%-2%，将FY29E-FY33E收入预测上调4%-9%，并将FY26E-FY28E毛利率预测小幅上调0-0.5个百分点。调整后，FY26E-FY28E净利润预测提高2%-10%，FY29E-FY33E提高2%；其中FY26E调整后净利润由人民币18.12亿元上调至19.72亿元，增幅8.8%。报告预计FY26E、FY27E和FY28E收入分别为人民币80.97亿元、108.61亿元和143.52亿元，调整后净利润分别为人民币19.72亿元、30.98亿元和40.10亿元，调整后每股收益分别为人民币1.49元、2.34元和3.02元；同期FCFF预计分别为人民币9.37亿元、19.14亿元和28.34亿元。 药明合联按2025年收入计在全球及中国ADC和其他生物偶联药物CRDMO中均排名第一。摩根大通认为，公司横跨多种技术平台的能力及一体化服务体系使其成为ADC市场增长的主要受益者，并有望继续提升利润率和市场份额。报告采用DCF估值，将目标价期限延长12个月至2027年12月，并把目标价从HK$76上调至HK$91；核心假设为3.0%的永续增长率和11.3%的加权平均资本成本。评级维持Overweight。报告同时指出，公司股价过去30天已上涨超过40%，同期恒生国企指数上涨11%、药明康德上涨27%、药明生物上涨32%，因此后续股价表现可能更依赖新的商业化项目获取。

分析框架

摩根大通首先用1H26收入、利润率和订单积压检验经营表现及需求强度，再按项目复杂度、PPQ阶段、BLA提交和商业化生产占比判断未来收入质量与利润率路径；随后结合各基地GMP放行安排和资本开支计划评估交付能力，并据此更新收入、毛利率、净利润和自由现金流预测。最后，报告将修订后的现金流预测纳入DCF模型，以永续增长率和WACC确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将未来现金流折算为当前价值，并使用3.0%的永续增长率和11.3%的WACC，得到截至2027年12月的HK$91目标价。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  FCFF预测

  报告预测FY26E至FY28E的企业自由现金流分别为人民币9.37亿元、19.14亿元和28.34亿元，用于衡量业务在资本开支后可供企业资本提供者获得的现金，并为DCF估值提供基础。

• 公司基本面与财务框架

  项目阶段漏斗分析

  报告通过iCMC新签项目的复杂度、PPQ项目和组件执行数量、BLA提交数量以及商业化生产占比，判断项目由研发向商业化转化的节奏及其对收入可见度、利润率和盈利质量的影响。

• 行业/产业分析框架

  产能爬坡与利用率分析

  报告逐项跟踪无锡、新加坡和江阴设施的利用率、GMP放行时间及新增产能，以评估公司能否承接快速增长的订单并实现规模效应。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 药明合联（WuXi XDC，2268.HK）

  报告认为公司是ADC及其他生物偶联药物市场增长的主要受益者，并维持增持评级。

  优势

  2025年按收入计在全球及中国ADC和其他生物偶联药物CRDMO中排名第一；具备跨技术平台能力、一体化服务体系、强劲订单积压及不断增加的后期和商业化项目。

  劣势

  BioDlink并表和新加坡产能爬坡预计在FY26造成利润率压力，产能扩建同时需要持续投入较大资本开支。

  对比

  过去30天股价上涨超过40%，高于恒生国企指数的11%、药明康德的27%及药明生物的32%。

  风险

  监管要求趋严、海外CDMO竞争、客户产品开发失败以及生物科技投资亏损或失败。

关键数据

• 1H26收入人民币37.01亿元按实际汇率同比增长37.0%，按固定汇率同比增长41.5%
• 1H26毛利人民币13.71亿元同比增长40.6%，毛利率由36.1%提高至37.0%
• 1H26调整后归母净利润人民币10.27亿元同比增长37.4%，调整后净利率由27.7%提高至27.8%
• 服务订单积压约20亿美元同比增长50.4%
• 含潜在里程碑付款的总订单积压约22亿美元同比增长62.2%
• 公司收入增长目标FY26超过35%；2026E-2030E复合增长30%-35%均为美元口径，公司未在本次业绩后上调指引
• 1H26新签iCMC项目51个超过75%涉及新靶点、新型载荷连接子或创新偶联形式；16%为双特异性ADC，22%为XDC
• 截至2026年6月30日的PPQ项目21个约一半来自海外客户，已交付27个PPQ组件
• PPQ组件执行目标2026年超过30个、2027年45个、2028年60个用于衡量后期及商业化项目推进速度
• BLA提交目标2026年4-6个、2027年7-10个、2028年12-15个来自公司项目管线
• 2030年收入结构目标XDC及其他新型偶联药物、商业化生产各占总收入20%报告认为这将改善收入可见度和经营杠杆
• 2026-2030年资本开支人民币80亿元与上次业绩电话会指引一致
• FY26E调整后净利润预测人民币19.72亿元前值人民币18.12亿元，上调8.8%
• FY26E-FY28E收入预测人民币80.97亿元、108.61亿元、143.52亿元对应同比增长36.2%、34.1%和32.1%
• FY26E-FY28E调整后净利润预测人民币19.72亿元、30.98亿元、40.10亿元模型更新后FY26E-FY28E预测总体上调2%-10%
• DCF核心假设永续增长率3.0%，WACC 11.3%用于计算截至2027年12月的HK$91目标价

影响与含义

报告认为，药明合联的订单增长不仅支持近期收入，还通过复杂项目、PPQ和商业化生产占比提升改善中长期收入可见度与盈利质量。BioDlink并表和新加坡基地爬坡会压制FY26利润率，但复杂项目组合可部分抵消，利润率改善预计在FY27更明显。产能按计划投放是兑现订单积压的关键，而股价近期已显著上涨，使新增商业化项目获取成为后续表现的重要驱动。

风险

• 行业受到高度监管，更严格的监管要求可能影响公司经营。
• 海外CDMO竞争可能削弱公司的市场份额或盈利能力。
• 客户产品开发失败可能损害公司声誉，并影响其吸引或留住客户的能力。
• 生物科技投资发生亏损或失败可能拖累公司表现。

后续跟踪

• 关注公司能否取得新的商业化项目；报告认为近期大幅上涨后，后续股价表现可能取决于此。
• 关注FY26美元口径收入增长能否达到超过35%的公司目标，以及2026E至2030E能否实现30%-35%的复合增长。
• 关注BioDlink并表和新加坡基地爬坡对FY26利润率的影响，以及复杂项目组合能否推动FY27毛利率改善。
• 关注无锡、新加坡和江阴各生产线能否按计划完成GMP放行并顺利提升利用率。
• 关注2026年至2028年的PPQ组件执行数、BLA提交量及商业化生产收入占比提升进度。