中国钢材出口环比持平但同比走弱，欧洲钢厂受益于贸易保护和价差扩大

概览

本报告聚焦中国钢材贸易数据和欧洲钢铁行业政策环境。核心结论是，中国6月成品钢净出口环比未继续上升，但年初至今仍低于去年；与此同时，欧洲通过CBAM、保障配额收紧及潜在“melted-and-poured”条款提高进口约束，正在将利润池重新导向本地钢厂。

核心观点

摩根士丹利认为，欧洲钢铁利润池正回流至本土钢厂。更高的进口平价、更强的政策框架、产能利用率改善和订单流入改善，支持EBITDA/吨重新定价。ArcelorMittal SA因具备本地一体化资产、发运灵活性和捕捉区域溢价扩大的能力，被视为该趋势下的首选标的；Salzgitter AG也因盈利拐点更清晰而被认为受益。

分析框架

报告以中国成品钢净出口、欧洲进口来源、EU HRC与China HRC价差、欧洲热轧卷毛利、欧盟保障配额余额和个股估值敏感性为主要分析线索，将贸易流变化与欧洲本地钢价、订单、EBITDA和估值倍数相连接。

方法论与常识提炼

• 估值方法through-the-cycle EBITDA multiple

  穿越周期EBITDA倍数

  对碳钢股采用2027-2028年平均EBITDA的穿越周期倍数，以反映更强欧洲贸易政策框架首次完整进入行业经济性的时期；ArcelorMittal使用7.1x，Salzgitter使用7.0x，均为各自历史均值。

• 行业供需分析import parity and policy constraint

  进口平价与政策约束

  通过CBAM、保障措施、反倾销和潜在原产地条款评估进口受限程度，再判断欧洲本地供需缺口、HRC价差和钢厂定价权。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ArcelorMittal SA (MT.AS)

  首选受益标的

  优势

  本地一体化资产、发运灵活性、可改善固定成本吸收，并在边际吨数转向国内供应时获取份额。

  劣势

  仍受钢铁需求、成本、产品组合和提价兑现程度影响。

  对比

  相较其他欧洲碳钢股，报告认为其更能捕捉区域溢价扩大和供给重定向的收益。

  风险

  中国需求走弱推高出口、海运价格承压、贸易摩擦升级、终端市场再度疲弱、钢价价差收缩、意外大额新区域投资。

• Salzgitter AG (SZGG.DE)

  关键受益者

  优势

  盈利拐点更趋可见，受益于欧洲政策框架带来的利润率上行。

  劣势

  对欧洲需求环境和重组/资本开支执行敏感。

  对比

  与ArcelorMittal同属欧洲碳钢受益链条，但报告将ArcelorMittal列为首选。

  风险

  欧洲需求差于预期、Aurubis股价去评级、SALCOS Phase 1/2/3支出延迟。

• European carbon steel equities

  行业性受益资产

  优势

  进口约束、CBAM和保障措施提升本地定价权，区域HRC溢价扩大。

  劣势

  需求仍偏软，盈利改善依赖政策持续、订单兑现和价差维持。

  对比

  相较受进口冲击较大的环境，本地综合钢厂在更严格贸易政策下更具利润修复空间。

  风险

  需求恢复不及预期、全球贸易摩擦压制需求、中国出口重新增加。

• China finished-steel exports

  核心宏观变量

  优势

  6月年化运行率仍高于2026年预测，显示出口绝对水平仍高。

  劣势

  年初至今同比下降约5%，且国内产量走弱。

  对比

  6月环比持平，但较去年同期仍偏弱。

  风险

  若中国需求进一步转弱，出口增加可能再次压低海外钢价。

关键数据

• 中国6月成品钢净出口年化约119百万吨按日调整后环比持平，高于2026年约110百万吨预测。
• 中国成品钢出口年初至今同比约-5%报告认为可能受贸易保护主义增强和中国出口许可制度影响。
• CISA会员钢厂产量年初至今同比约-6%6月下旬最新数据进一步显示同比下降约5%。
• 中国直接占欧洲进口比例约11%报告指出潜在melted-and-poured条款可通过中介国家扩大政策影响。
• 欧洲潜在结构性短缺10-15百万吨即使需求未恢复，进口约束也可能收紧供应并支撑更高出清价格。
• ArcelorMittal欧洲卷材提价€50/吨Kallanish报道HRC达到€770/吨基础交付价，9月订单已满、交期进入10月。
• EU HRC价差US$426/吨高于长期均值US$320/吨，显示政策趋严开始转化为钢厂定价权。
• ArcelorMittal潜在年化毛EBITDA上行约US$1.7bn对应2027年Visible Alpha一致预期EBITDA约17%，未扣除时点、产品组合、成本和兑现折扣。
• ArcelorMittal估值影响2027年EV/EBITDA由5.6x降至约4.8x基于相应ASP上调假设。

影响与含义

对投资而言，报告暗示欧洲碳钢股的风险收益正在改善：即使终端需求仍偏弱，政策约束也可能通过进口减少、交付周期拉长和HRC价差扩大提升本土钢厂利润。若€50/吨提价持续，2026年四季度运行率EBITDA和2027年盈利预测存在上修风险。

风险

• 中国钢铁需求走弱，推高出口并压低海运钢价。
• 贸易摩擦升级导致需求进一步走弱。
• 终端市场再次疲弱，钢铁价差收缩。
• 政策效果不及预期，CBAM或保障措施未能持续支撑欧洲本地价格。
• ArcelorMittal或Salzgitter出现超预期区域投资、重组执行或资本开支风险。
• 欧洲需求环境差于预期，削弱提价兑现和EBITDA上行。

后续跟踪

• 中国月度成品钢净出口及年化运行率是否继续高于110百万吨预测。
• CISA会员钢厂产量和中国国内需求变化。
• CBAM自2026年1月1日实施后的进口约束效果。
• 2026年7月1日后欧盟保障措施收紧对配额余额和进口量的影响。
• melted-and-poured条款是否落地及其对中介国家贸易流的影响。
• EU HRC与China HRC价差是否维持在长期均值以上。
• ArcelorMittal €50/吨提价能否持续并转化为4Q26运行率EBITDA和2027年盈利上修。
• Salzgitter盈利拐点、HKM重组和SALCOS项目支出进展。