AI驱动氟化工材料新机遇，UBS上调多家公司目标价

概览

本报告聚焦中国氟化工行业在AI驱动下的新需求。UBS认为，AI带来的算力需求提升和材料体系迭代，将推动半导体制造材料、PCB高频材料以及数据中心液冷化学品需求增长。当前氟化工材料供应商相较电子化学材料公司仍有明显估值折价，市场尚未充分计入AI相关增长机会。

核心观点

核心观点包括：第一，G5级电子级氢氟酸受益于半导体扩产、国产替代和AI带动的存储需求；第二，3M退出PFAS生产后，含氟液体供应缺口为中国供应商带来替代机会，Capchem在半导体级含氟液体上位置较优；第三，WF6、C4F6等高壁垒含氟电子特气国产替代加速；第四，PTFE因低介电常数和低介电损耗，可能成为AI服务器下一代高速传输材料候选；第五，数据中心液冷尚未形成标准路线，冷板液冷制冷剂和浸没式冷却含氟液体均值得关注。

分析框架

报告从氟化工价值链与AI应用连接出发，分别分析半导体制造、PCB铜箔基板和数据中心液冷三类应用场景，再结合公司产品矩阵、产能布局、客户验证进展、盈利预测调整和估值方法，筛选潜在受益标的。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  东岳目标价采用SOTP方法，对PVDF、PTFE及其他氟聚合物、周期化学品等分部使用不同2027E PE倍数。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现

  Capchem目标价基于DCF方法，WACC维持8.0%，中期增长假设由11%上调至12%，以反映氟化工业务长期增长潜力。

• 估值方法PEG

  市盈率相对盈利增速

  EM Technology目标价采用PEG方法，目标价隐含1.8x 2027E PEG，并与CCL价值链同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Dongyue Group

  AI材料体系迭代和液冷需求的潜在受益者

  优势

  中国最大PTFE生产商，拥有55ktpa产能，并布局电子级PTFE、电子含氟冷却液、PFPE油和电子级含氟特气等高壁垒产品。

  劣势

  AI相关电子级PTFE应用仍处测试阶段，2028年AI相关盈利贡献预计仅约3-5%。

  对比

  相较部分电子化学材料公司仍有重估空间，UBS将PTFE及其他氟聚合物2027E PE倍数由15x上调至30x。

  风险

  下游材料体系迭代不及预期、氟聚合物及有机硅盈利恢复不及预期、周期化学品价格波动。

• Capchem

  半导体级含氟液体、液冷材料和电容器化学品受益者

  优势

  具备完整氟化工供应链，在中国半导体冷却液和HFE清洗剂国内生产商中份额领先，并与主要国内晶圆厂、OEM和冷却设备制造商建立稳定合作。

  劣势

  客户验证周期长，含氟液体放量仍依赖半导体和数据中心应用商业化节奏。

  对比

  3M退出PFAS生产后，Capchem被认为更有能力承接半导体级含氟液体替代需求。

  风险

  PFAS监管、替代材料路线变化、液冷需求释放慢于预期、LiPF6及电解液价格波动。

• EM Technology

  AI高速传输和PCB高频高速树脂受益者

  优势

  国内高频高速树脂龙头，在M6-M8级碳氢树脂领域领先，并进入台湾铜箔基板厂商供应链。

  劣势

  估值和盈利高度依赖高频高速树脂销售增长兑现。

  对比

  2027E PEG为1.0x，低于CCL价值链同业平均1.9x。

  风险

  AI硬件材料路线变化、CCL需求增长不及预期、客户导入进度不及预期。

• Guanggang

  国内集成电路现场制气项目和电子大宗气体受益者

  优势

  2024-25年中标现场制气项目总产能预计超过100,000立方米/小时，可能推动电子大宗气体2026-30年收入CAGR达23%。

  劣势

  当前2027E PE为63x，估值已反映较高增长预期。

  对比

  尽管低于同业平均，UBS认为其在国内集成电路现场制气招标中领先，应享有估值溢价。

  风险

  项目交付不及预期、半导体资本开支放缓、估值溢价回落。

关键数据

• 氟化工指数相对表现自5月初以来跑赢化工指数约9%UBS主要归因于美国延后部分第三代制冷剂淘汰，以及市场对AI领域氟化工材料应用潜力的预期。
• 中国电子级氢氟酸市场规模2025年约Rmb4.25bn电子级氢氟酸是湿电子化学品中规模较大的刚需品类。
• 中国G5级电子级氢氟酸2025年产能135kt、产量74.9kt、收入Rmb658m国内G5级电子级氢氟酸CR5在2025年为98%，供给格局集中。
• 直接液冷TAM预测2030E达US$31bnUBS预计2025-30E CAGR为51%。
• 东岳目标价调整HK$17.5上调至HK$29.72026/27/28E盈利预测分别上调5%/8%/7%。
• Capchem目标价调整Rmb86.0上调至Rmb122.02026-28E盈利预测上调12-21%。
• EM Technology目标价调整Rmb41.50上调至Rmb94.102027/2028年盈利预测分别上调11%/17%。
• 估值折价电子化学材料公司平均89/10/2.7x 2026E PE/PB/PEG，氟化工材料公司为22/5/1.7x报告认为部分受益AI的氟化工公司存在进一步重估空间。

影响与含义

若AI服务器、半导体扩产和液冷渗透持续推进，氟化工公司可能从传统周期化工估值向电子化学材料估值靠拢。受益方向包括高端电子级氢氟酸、半导体级含氟液体、高壁垒含氟电子特气、电子级PTFE和数据中心液冷化学材料。公司层面，具备高端产品、客户验证、产能布局和下游合作能力的企业更可能获得盈利增长和估值重估。

风险

• AI服务器材料体系迭代方向可能与PTFE或含氟液体预期不一致。
• 数据中心液冷技术路线尚未标准化，浸没式冷却尤其是两相浸没式冷却市场当前规模仍小。
• 半导体客户验证周期长，国产替代节奏可能低于预期。
• PFAS监管可能对含氟液体供给、需求和替代方案产生不确定影响。
• 氟化工原材料、制冷剂、氟聚合物和有机硅价格波动可能影响盈利。

后续跟踪

• G5级电子级氢氟酸价格、产能利用率和半导体客户导入进展。
• 3M退出PFAS生产后的全球含氟液体供需缺口和中国厂商替代订单。
• WF6、C4F6等高壁垒含氟电子特气价格和国产化进度。
• AI服务器PCB材料体系是否采用PTFE或其他低介电材料方案。
• 冷板液冷制冷剂选择、浸没式冷却渗透率以及含氟冷却液商业化节奏。
• 东岳、Capchem、EM Technology和广钢后续盈利预测、目标价和估值倍数变化。