高盛维持Xiaomi Corp.买入，机器人与EV催化剂支撑三季度重估逻辑

概览

本报告聚焦Xiaomi Corp.在机器人和具身智能方向的最新进展，并将其放入小米“人车家”生态、EV业务和AI变现路径中评估。高盛维持买入评级，认为小米仍处于多年生态扩张早期阶段，机器人能力正在从单点硬件展示走向硬件本体、数据生成和基础模型相互强化的体系化阶段。

核心观点

核心观点是：第一，小米机器人已完成早期框架整合，能够把真实部署失败样本反馈给场景生成模型，再用合成边界场景训练基础模型并重新部署到实体硬件，形成自强化循环。第二，短期商业化更可能集中在结构化B端场景，例如小米自有智能EV、手机、家电工厂及伙伴工厂的大规模人形机器人部署。第三，EV与AI相关催化剂将在3Q26继续发酵，尤其SkyNomad发布可能改善2027E销量可见度。第四，当前估值已部分反映EV情绪改善，但尚未体现AI、机器人及其他新业务价值。

分析框架

报告采用公司事件更新、技术里程碑对比、生产线部署进展、基础模型基准表现、生态场景优势和SOTP估值相结合的方法。高盛将小米与Figure AI、Tesla Optimus、Physical Intelligence、Gemini Robotics等全球机器人和具身智能参与者对比，同时用EV同业P/S、核心业务P/E以及DCF估值评估分部价值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP valuation

  分部加总估值

  12个月目标价HK$40基于SOTP方法：小米核心业务采用16x目标12个月远期EV/NOPAT，小米EV采用DCF估值US$42bn，并应用10%控股公司折价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现

  小米EV估值使用DCF方法，关键假设包括12% WACC和3%终值增长率。

• factorGS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合百分位

  Goldman Sachs Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与全球覆盖股票及行业同业进行比较。

• riskM&A Rank

  并购概率评分

  Goldman Sachs将M&A Rank从1到3评分，1代表高并购概率，3代表低并购概率；本报告列示小米M&A Rank为3，通常不纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xiaomi Corp. (1810.HK)

  核心覆盖标的

  优势

  全球第三大智能手机品牌，拥有消费AIoT和NEV平台，自有制造场景、供应链规模、生态整合能力和资产负债表较强。

  劣势

  机器人真实执行速度和规模仍落后于部分全球领先者，部分模型架构、成本结构和性能参数披露不足。

  对比

  报告将小米机器人与Figure AI在BMW产线的部署、Physical Intelligence Pi-0.7、Figure Helix 02、Tesla Optimus和Gemini Robotics 1.5等闭源或领先模型进行比较。

  风险

  智能手机竞争加剧、毛利率压力、品牌高端化和EV执行不及预期、地缘政治和监管不确定性、宏观走弱、汇率波动。

• 小米智能EV业务

  重要估值和催化剂来源

  优势

  高盛预计小米EV 2026E/2027E收入同比增速为30%+，快于国内同业平均的mid-teen水平，SkyNomad发布可能提升2027E销售可见度。

  劣势

  当前EV估值倍数已从6月底的0.75x 2026E P/S升至1.3x，部分反映了情绪改善。

  对比

  国内同业包括BYD、Li Auto、XPeng和NIO，平均P/S约0.8x。

  风险

  EV竞争加剧、毛利率承压、车型发布和销量执行不及预期。

• 小米机器人与具身AI

  中长期新业务选择权

  优势

  已形成硬件本体、合成数据和基础模型的早期闭环，在工厂任务成功率、WorldArena、RoboCasa和RoboDojo等方面展示进展。

  劣势

  速度、产线处理量、闭源先进模型能力和详细成本参数仍存在不确定性。

  对比

  与Figure AI、Physical Intelligence、Tesla Optimus、Gemini Robotics等全球领先方案相比，小米具备场景和生态优势，但技术成熟度仍需验证。

  风险

  商业化节奏慢于预期、模型泛化不足、真实部署成本过高、合成数据无法充分覆盖边界场景。

关键数据

• 评级Buy评级自2023年10月19日起。
• 12个月目标价HK$40基于SOTP估值方法。
• 参考当前价HK$27.50报告披露处列示价格。
• 市值HK$708.8bn / US$90.4bnKey Data披露。
• 企业价值HK$510.2bn / US$65.1bnKey Data披露。
• 3个月日均成交额HK$4.7bn / US$596.8mnKey Data披露。
• 2026E收入Rmb479,154.1mn高盛预测。
• 2027E收入Rmb566,666.6mn高盛预测。
• 2026E EPSRmb1.02高盛预测。
• 2027E EPSRmb1.36高盛预测。
• 2026E P/E23.2x高盛预测。
• 2027E P/E17.4x高盛预测。
• 机器人产线任务成功率98%自攻螺母上料工位7月成功率，3月初始部署时为90%+。
• 新物流任务成功率90%柔性中控侧盖分拣和周转箱折叠等任务。
• Xiaomi-Robotics-UO参数规模38B统一生成模型，用于具身场景和轨迹合成。
• Xiaomi-Robotics-1训练数据100k小时真实轨迹 + 10k小时跨本体后训练用于VLA基础模型预训练和跨本体适配。

影响与含义

投资含义在于，小米的市场叙事正在从手机为主转向EV、AI和新业务。若机器人框架能在工厂场景中持续提升任务成功率、速度和规模，并通过AIoT生态延伸到家庭自动化，小米可能建立面向消费者的物理智能生态。估值上，报告认为当前市值已对EV改善有所反映，但仍未给AI、机器人及其他新业务赋值，因此3Q26存在叙事与财务双重重估机会。

风险

• 全球智能手机行业竞争更激烈，市场份额提升弱于预期。
• 智能手机和EV业务毛利率压力高于预期。
• 小米品牌高端化和EV业务执行低于预期。
• 地缘政治风险和监管不确定性加剧。
• 宏观环境走弱导致智能手机和IoT需求疲软。
• 汇率波动影响业绩和估值。
• 机器人真实执行速度、规模化部署和成本结构未达市场预期。
• AI和机器人新业务商业化时间表不确定。

后续跟踪

• 3Q26中EV和AI相关催化剂是否兑现。
• SkyNomad发布后市场对2027E小米EV销量的可见度变化。
• 小米人形机器人在自有工厂和伙伴工厂的部署规模、速度和任务复杂度提升。
• Xiaomi-Robotics-UO合成数据能力是否继续改善真实部署边界场景。
• Xiaomi-Robotics-1在更多跨本体、跨场景基准和实际任务中的表现。
• 市场是否开始给予AI、机器人及其他新业务估值。
• 智能手机、EV和AIoT业务的毛利率趋势。