第二季度大幅超预期，国际肠促胰素增长支撑继续上调业绩预期

概览

Eli Lilly公布强劲的2026年第二季度业绩，收入和调整后每股收益均显著超过市场预期。增长主要来自Mounjaro和Zepbound，尤其是美国以外市场的Mounjaro需求。管理层将全年收入指引中点上调25亿美元至850亿至870亿美元；受并购取得的研发项目费用影响，调整后每股收益指引收窄至35.50至36.50美元，但基础盈利能力实际改善。Bernstein认为，更高的业务基数、国际市场渗透、医保覆盖扩大及后续产品催化剂可支持公司继续超预期。

核心观点

报告的核心判断是，国际肠促胰素市场已成为Eli Lilly下一阶段增长的主要驱动力，公司在多个市场拥有领先份额且品类渗透率仍有较大提升空间。美国Mounjaro和Zepbound需求保持强劲，Medicare GLP-1 Bridge Program及CVS处方集准入将进一步扩大覆盖人群。Foundayo美国上市速度低于原先预期，但渠道覆盖、医生触达和推广基础设施已经改善，海外上市潜力仍然较强。非肠促胰素产品和不断扩大的研发管线则有望在后续提升增长来源的多样性。

分析框架

报告结合季度业绩与市场一致预期的差异、管理层业绩电话会、投资者关系团队回访、产品及地区销售趋势、处方与准入信息，对收入和每股收益模型进行逐项调整；估值采用现金流折现与远期市盈率法各占50%的综合方法。

方法论与常识提炼

• 业绩分析超预期幅度与指引修订分析

  将实际收入、每股收益和产品销售与市场一致预期及原预测比较，并拆解全年指引变化。

  该方法用于区分持续经营改善、一次性返利调整、里程碑收入和并购研发费用对当期业绩及全年指引的不同影响。

• 预测建模产品与地区分部预测

  依据Mounjaro、Zepbound、Foundayo及非肠促胰素产品的销量、价格、准入和地区渗透率分别建模。

  Bernstein延续Mounjaro国际市场的较高基数，上调相关预测，同时因美国肥胖市场启动较慢而下调Foundayo美国销售预期。

• 估值现金流折现与市盈率综合估值

  现金流折现法与2027年预期市盈率法各赋予50%权重。

  现金流折现采用7.6%的加权平均资本成本、自由现金流至2043年5%的复合增速和3.0%的永续增长率；相对估值采用2027年调整后每股收益的28倍市盈率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Eli Lilly & Co（LLY.US）

  核心覆盖标的，业绩增长主要由Mounjaro、Zepbound及全球肠促胰素市场扩张驱动。

  优势

  产品需求强劲、国际市场份额领先、经营杠杆明显、渠道准入扩大、研发管线广泛。

  劣势

  Foundayo美国上市爬坡低于此前预期，部分季度业绩受返利调整和里程碑收入支持，估值显著高于传统制药同业。

  对比

  在口服肥胖药物市场，Novo当前仍领先；但Eli Lilly凭借注射剂组合、国际Mounjaro份额及后续retatrutide管线保持较强竞争力。

  风险

  肥胖药物需求或定价低于预期、竞争及仿制药压力、产能扩张受阻、监管和法律不确定性、并购与研发投入造成价值损失。

关键数据

• 2026年第二季度收入230亿美元同比增长48%，较市场一致预期高11%。
• 2026年第二季度调整后每股收益8.38美元较市场一致预期6.19美元高35.4%。
• Mounjaro与Zepbound合计销售149亿美元同比增长73%，继续构成主要增长引擎。
• 美国以外Mounjaro收入52亿美元同比增长172%，高于美国市场的48亿美元。
• Foundayo首季销售9,800万美元美国贡献6,700万美元、国际市场贡献3,100万美元，其中部分收入来自初始渠道备货。
• 公司2026年收入指引850亿至870亿美元指引中点较此前上调25亿美元。
• Bernstein 2026年收入预测884.7亿美元较此前的863亿美元上调，预计同比增长35.7%。
• Bernstein 2026年调整后每股收益预测36.64美元此前为33.91美元，高于公司最新指引上限。
• 国际肠促胰素市场份额54.9%Eli Lilly保持国际市场领先地位，相关品牌市场同比扩大74%。
• 目标价与上涨空间1,385美元；18%基于2026年8月5日收盘价1,169.86美元。

影响与含义

强劲的季度业绩提高了全年再次上调指引的可能性，并强化了国际肠促胰素市场对长期增长和估值溢价的支撑。短期内，Foundayo美国处方转化速度、Bridge Program较低净价以及一次性返利调整消退可能影响收入质量和利润率；但更广泛的医保覆盖、海外市场扩张、非肠促胰素产品增长及后期管线催化剂有望形成抵消。当前目标价隐含较高的远期估值，因此后续增长兑现和管线执行仍是维持溢价的关键。

风险

• 肥胖药物市场规模、患者需求、监管环境或定价水平低于预期。
• Novo、仿制semaglutide、复配药及其他竞争产品可能削弱市场份额或价格。
• 产能建设或制造扩张停滞，限制Mounjaro、Zepbound及后续产品放量。
• Foundayo美国处方转化与持续需求可能弱于预期，初期销售亦受到渠道备货影响。
• Bridge Program以较低净价供药，规模扩大可能继续拖累产品价格组合。
• 季度收入和利润包含返利估计调整及Jardiance里程碑等一次性因素，未必能够重复。
• retatrutide的生物制品分类尚未获得FDA同意，诉讼及监管讨论可能影响申报时间和独占期。
• 高风险并购、取得的研发项目费用或研发项目失败可能造成价值损失。
• 目标价对应较高远期市盈率，若增长或管线兑现不及预期，估值可能压缩。

后续跟踪

• Foundayo美国付费处方转化速度及2026年下半年糖尿病适应症FDA决定。
• Foundayo在墨西哥、沙特阿拉伯及其他40多个审评市场的批准和上市进度。
• Mounjaro国际市场渗透率、份额及价格弹性，尤其是中国和欧洲。
• Medicare GLP-1 Bridge Program的新增患者比例、持续使用率及价格组合影响。
• Zepbound于第四季度重返CVS处方集后的销量和商业渠道价格压力。
• retatrutide申报前FDA会议、BLA分类争议及2027年第一季度申报计划。
• Foundayo阻塞性睡眠呼吸暂停三期数据及其他后期管线读出。
• 2026年12月7日投资者活动对下一阶段增长、管线和资本配置的更新。
• 下半年毛利率能否在新产能固定成本、研发投入和推广支出增加后保持韧性。