绿城服务上半年业绩符合预期，利润率改善延续，但回款与减值压力促使高盛下调预测和目标价

概览

报告评估绿城服务2026年上半年业绩、盈利改善、回款质量和增长前景。业绩整体符合预期，物业管理主业与成本效率表现较好，但社区增值服务收入、收费环境和信用减值弱于原先假设，因此高盛下调盈利预测及目标价，同时维持买入评级。

核心观点

绿城服务2026年上半年业绩整体符合预期。核心经营利润同比增长16%，净利润同比增长15%；其中核心经营利润定义为毛利润减销售及管理费用。盈利增长主要来自利润率改善和物业管理服务收入稳步扩张：整体毛利率同比提高0.5个百分点，销售及管理费用占收入比例同比下降0.6个百分点；物业管理服务收入同比增长10%，符合管理层此前全年指引及高盛预测，占总收入的比例升至历史高位74%。 规模扩张总体稳健且更强调项目质量。期末在管面积同比增长8%至5.80亿平方米，合约面积同比增长3%至9.06亿平方米，2026年上半年新增合约金额进度大体支持人民币40亿元的全年目标。核心城市项目占比达到94.6%，同比提高0.1个百分点；金额超过人民币1,000万元的大型合约为23个，同比增加5个。公司同时主动退出低利润项目，合约项目和在管项目的半年退出率均同比提高0.8个百分点，分别达到2.8%和3.0%。 各分部毛利率均有改善。物业管理服务毛利率同比提高0.7个百分点，略好于高盛预测，原因包括运营强化、数字化以及退出低利润项目；咨询服务毛利率提高0.7个百分点，受益于服务场景多元化、客户结构优化和系统标准化；社区服务毛利率提高2个百分点，略高于预期，主要因为关闭亏损零售门店并精简商品SKU。高盛认为，公司通过项目组合优化、成本管理成熟化和技术赋能推动的效率改善轨迹优于多数覆盖的物业管理同业；若趋势延续至下一年，毛利率可能恢复至行业下行前水平，销售及管理费用率可能降至上市以来最低水平。 收入端的主要弱点来自社区增值服务。该业务2026年上半年收入同比下降7%，低于预期，其中社区产品与服务、物业评估服务分别同比收缩9%和13%。管理层将其归因于主动关闭低利润业务以及房地产市场下行的不利影响。这种主动收缩有助于社区服务毛利率改善，但削弱了收入增长，因此高盛在预测中采用了更保守的社区增值服务收入假设。 应收账款和现金流表现呈现改善与压力并存。净应收账款与收入均同比增长6%，但总应收账款增速更快，达到9%；来自个人、企业和政府客户的应收构成保持稳定，账龄一年以内的应收占比由2025年末的60%升至66%。现金储备同比增长17%至人民币66亿元，经营现金流流出同比收窄2%，与收入和利润增长形成对照。不过，预期信用损失同比增加34%至人民币2.60亿元，高于2025年上半年的人民币1.95亿元；总应收账款拨备率为10%，对比2025年上半年和全年分别为9%和12%。管理层指出，企业及政府客户付款期限较长，新交付、高空置率住宅项目的个人客户回款也受到较弱消费情绪影响。 管理层维持年初提出的2026年全年指引，即核心经营利润至少同比增长15%，随后两年也实现双位数百分比增长。效率目标包括毛利率同比提高0.5个百分点、销售及管理费用率同比下降0.5个百分点，2026年上半年已经较好达成。现金方面，管理层预计2026年全年经营现金流与净利润之比高于1倍，收费率不低于2025年，净应收账款增速不超过收入增速，并计划通过强化收费机制、优化客户与项目组合及区域布局来实现。公司2026年上半年未派中期股息，符合历史做法；期内回购1,174万股，相当于总股本的0.4%，而2025年上半年和下半年均为0.5%。管理层计划维持至少50%的基本股息支付率，并结合特别股息——2024年和2025年均为25%——以及2026年下半年的持续回购提供股东回报。 高盛认为下半年的关键盈利变量是利润率与减值。考虑收费环境仍具挑战，高盛将2026年下半年毛利率预测由15.9%下调至15.6%，并将2026—2028年下半年减值损失预测平均上调3%。结合更保守的社区增值服务收入预测，高盛将2026—2028年净利润预测平均下调7%。预计净利率将从2025年的4.6%升至2028年的6.1%，但低于此前预测的6.4%，说明盈利能力改善方向不变，只是幅度较原先预期温和。 高盛维持买入评级，将12个月目标价由HK$5.9下调至HK$5.6。目标价基于2028年预期自由现金流的14倍估值，并以11.9%的股权成本折现至2026年。绿城服务对应2026—2028年预测市盈率分别为12倍、10倍和8倍，配合20%的每股收益复合增长率及8%的收益率；高盛覆盖的物业管理同业同期市盈率分别为11倍、10倍和9倍，每股收益复合增长率为9%，收益率为7%。高盛由此认为，绿城服务相对同业及自身历史交易区间仍被低估。 中长期投资逻辑还包括绿城服务在第三方项目获取和增值服务方面较长且较稳健的自然增长记录、领先的品牌与技术系统、管理层向更多区域和物业类型及存量住宅扩张的能力，以及国企背景关联开发商绿城和CCC Group可能提供的业务合作机会。高盛同时指出，较低的关联开发商依赖度使公司拥有更强的独立拓展特征，但也增加了第三方项目扩张不及预期和规模扩张执行偏差的风险。

分析框架

高盛先将2026年上半年实际业绩与自身预测及管理层指引比较，再按物业管理、咨询和社区服务拆解收入与毛利率变化，并结合费用率、应收账款账龄、减值损失、现金储备和经营现金流判断盈利质量。随后，报告依据收费环境和社区增值服务表现修订2026—2028年预测，最后使用自由现金流倍数折现法确定目标价，并通过预测市盈率、每股收益增速和收益率与覆盖同业进行比较。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  利润率、费用率、减值与经营现金流联合分析

  报告没有只看净利润增速，而是同时检查毛利率、销售及管理费用率、信用减值、应收账款和经营现金流，以判断利润增长能否转化为更稳定的现金收益。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  应收账款增速、账龄结构及收费率分析

  报告比较净应收账款、总应收账款和收入增速，并观察一年以内应收占比及不同客户的付款条件，以评估收费环境和未来现金回收压力。

• 估值方法

  2028年预期自由现金流倍数折现估值

  高盛给予2028年预期自由现金流14倍估值，并按11.9%的股权成本折现回2026年，由此得到HK$5.6的12个月目标价；该方法是自由现金流倍数与折现的组合，并非报告所述的完整DCF模型。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预测市盈率与盈利增长的同业比较

  报告将绿城服务2026—2028年预测市盈率、每股收益复合增长率和收益率与覆盖的物业管理同业对比，以支持其相对估值判断。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Greentown Service Group（2869.HK）

  报告的核心覆盖公司；物业管理主业增长、效率改善和项目质量优化构成主要正面驱动，收费与减值压力构成主要制约。

  优势

  第三方项目获取和增值服务拥有较长且稳健的自然增长记录，品牌与技术系统领先，现金储备充足，管理层持续优化地域、物业类型和客户组合。

  劣势

  社区增值服务收入弱于预期，总应收账款增速快于收入，信用减值扩大，部分企业、政府及高空置率住宅项目回款较慢。

  对比

  高盛认为其效率改善优于多数覆盖的物业管理同业；2026—2028年预测市盈率为12倍、10倍和8倍，对比同业11倍、10倍和9倍，同时其预测每股收益复合增长率为20%，高于同业的9%。

  风险

  第三方项目面积扩张不及预期、规模扩张执行偏差、物业类型快速渗透拖累物业管理利润率、物业资产管理和教育服务利润率走弱，以及过度外包导致服务质量意外下降。

关键数据

• 2026年上半年核心经营利润增速+16%同比核心经营利润为毛利润减销售及管理费用，业绩符合预期。
• 2026年上半年净利润增速+15%同比与盈利能力改善同步。
• 物业管理服务收入+10%同比，占总收入74%占比创历史新高，符合管理层先前全年指引及高盛预测。
• 整体毛利率变化+0.5个百分点同比反映项目组合优化和成本效率改善。
• 销售及管理费用率变化-0.6个百分点同比2026年上半年实际改善幅度。
• 在管及合约面积5.80亿平方米、9.06亿平方米分别同比增长8%和3%。
• 全年新增合约金额目标人民币40亿元2026年上半年进度大体符合全年目标。
• 核心城市合约占比94.6%同比提高0.1个百分点。
• 社区增值服务收入-7%同比低于预期，社区产品与服务、物业评估服务分别下降9%和13%。
• 预期信用损失人民币2.60亿元同比增加34%，2025年上半年为人民币1.95亿元。
• 总应收账款拨备率10%2025年上半年和全年分别为9%和12%。
• 现金储备人民币66亿元截至2026年上半年同比增长17%。
• 股票回购1,174万股相当于总股本0.4%；2025年上半年和下半年均为0.5%。
• 2026年下半年毛利率预测15.6%此前预测为15.9%，下调主要反映收费环境仍具挑战。
• 2026—2028年净利润预测调整平均下调7%源于减值预测上调及社区增值服务收入预测趋于保守。
• 2028年净利率预测6.1%2025年为4.6%，此前对2028年的预测为6.4%。
• 目标价HK$5.612个月目标价，原为HK$5.9。
• 2026—2028年预测市盈率12倍、10倍、8倍对应20%的每股收益复合增长率及8%的收益率。

影响与含义

报告认为，绿城服务的效率提升和物业管理主业增长能够继续推动利润率恢复，且改善轨迹可能优于多数物业管理同业；但收费困难、总应收账款较快增长、信用减值扩大和社区增值服务收入收缩限制了盈利预测上调空间。高盛因此降低盈利预测和目标价，但基于增长、现金储备、股东回报及相对估值，仍维持买入判断。

风险

• 由于公司对关联开发商项目来源的依赖度在同业中最低，第三方在管面积扩张可能不及预期，规模扩张也可能出现执行偏差。
• 快速进入更多物业类型可能压低物业管理服务利润率。
• 物业资产管理和教育服务的增值服务利润率可能弱于预期。
• 过度外包可能导致服务质量意外下降。
• 收费环境持续承压可能拖累毛利率、应收账款回收和经营现金流，并进一步推高信用减值。

后续跟踪

• 关注2026年下半年毛利率能否达到高盛预测的15.6%，以及费用率改善能否延续。
• 关注减值损失、总应收账款增速和一年以内应收占比的变化。
• 关注全年收费率能否不低于2025年，以及经营现金流与净利润之比能否高于1倍。
• 关注2026年核心经营利润至少同比增长15%的管理层指引能否实现。
• 关注人民币40亿元新增合约金额目标、第三方项目拓展及核心城市项目占比。
• 关注社区增值服务收入能否企稳，以及关闭低利润业务后的利润率改善能否持续。
• 关注2026年下半年的股票回购、至少50%的基本股息支付率及特别股息安排。