中国地产第22周：新房销售继续推进，广州全市住房回购政策落地

概览

这是一篇高盛关于中国房地产行业的第22周周报，核心关注新房和二手房成交、库存、广州政策放松、竣工与新开工高频指标，以及开发商估值。报告显示，新房成交环比继续上行并在5月接近同比持平，二手房同比仍保持较强增长，库存小幅改善；但年初至今新房成交仍明显低于2024年和2023年水平，地产施工链条仍面临压力。

核心观点

报告的核心观点是：短期交易数据出现边际改善，尤其是新房销售和二手房同比数据较好；广州全市住房回购与公积金贷款转换优化有助于改善置换链条和居民购房能力；库存指标继续缓慢去化；但新房年初至今仍同比下滑14%，竣工和新开工仍处于同比下降区间，说明行业尚未进入强复苏。估值方面，覆盖开发商股价相对大盘表现较好，且 NAV 折让和 P/B 均位于低位，但估值修复仍依赖销售、政策和利润预期的持续验证。

分析框架

高盛采用周度高频销售数据、城市库存指标、二手房挂牌和价格预期、BEKE 成交总额、土地销售与水泥出货、浮法玻璃需求模型、NAV 折让和 P/B 估值对比等方法，交叉验证房地产需求、供应链和股票市场表现。报告还将强央国企、民企及其他国企开发商的股价表现进行分组比较，并以 MSCI China 和 CSI300 作为相对表现参照。

方法论与常识提炼

• 行业高频跟踪GSPC tracker

  以浮法玻璃供需模型推断地产竣工

  GSPC 跟踪器基于中国浮法玻璃行业展望和高盛专有周度浮法玻璃需求模型，推断房地产竣工面积走势；本期显示2026年5月竣工同比可能下降高双位数，2026全年预计同比下降1%。

• 成交与库存跟踪周度地产成交与库存监测

  用新房、二手房、库存月数和价格预期衡量市场景气度

  报告跟踪新房成交量、二手房成交量、搜索和带看活动、新挂牌、成交均价、库存余额和库存去化月数，用于判断需求恢复、库存压力和价格预期变化。

• 估值NAV 折让与 P/B 对比

  用目标 NAV 与市净率衡量开发商估值低位

  报告将覆盖开发商当前股价相对2026年底预估 NAV 的折让，以及2026E P/B，与2008年下半年、2011年下半年和2014年上半年的低谷估值进行比较。

• 股票因子GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对市场和行业同业的属性，其中综合指标由增长、财务回报和低估值特征共同构成。

• 并购概率M&A Rank

  用1至3级评估被收购概率

  高盛披露其并购框架将公司潜在被收购概率分为1至3级，1代表较高概率，2代表中等概率，3代表较低概率；若评级为1或2，可能在目标价中加入并购成分。

• 数据平台Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum 是高盛专有数据库，提供历史财务报表、预测和比率，可用于单家公司深度分析或跨行业、跨市场比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国房地产开发商股票

  报告跟踪开发商股价、NAV 折让和 P/B 估值，是主要权益资产映射。

  优势

  强央国企开发商第22周平均上涨2%，Jinmao（0817.HK，Buy）和 CMSK（O01979.SZ，Neutral）均上涨约5%；离岸和在岸覆盖开发商均跑赢对应大盘指数。

  劣势

  行业销售尚未全面恢复，年初至今新房成交仍同比下降14%，竣工和新开工仍下行。

  对比

  离岸覆盖平均较2026E NAV 折让24%、P/B 0.6倍；在岸覆盖平均折让20%、P/B 0.5倍。同期 MSCI China 和 CSI300 均下跌约2%。

  风险

  若销售恢复放缓、NAV 预期下修、融资环境或政策执行不及预期，低估值可能继续维持。

• 中国新房市场

  新房销售是报告判断地产需求和开发商现金流的重要指标。

  优势

  第22周新房销售量环比增长13%、同比增长4%，5月成交面积中位数环比增长5%、同比持平。

  劣势

  年初至今新房成交面积平均同比下降14%，较2024年低15%，较2023年低47%。

  对比

  新房短期环比改善，但年初至今表现弱于二手房。

  风险

  搜索活动环比大致持平，若购房意愿不能持续改善，成交反弹可能缺乏延续性。

• 中国二手房市场

  二手房成交、带看、挂牌和价格预期用于观察存量房流动性与居民置换意愿。

  优势

  第22周二手房成交同比增长26%，5月成交面积同比增长20%，BEKE 存量房成交总额4月至5月预计同比增长16%。

  劣势

  第22周二手房成交环比下降2%，卖方涨价预期略有回落。

  对比

  二手房年初至今成交面积同比持平，且较2024年和2023年分别高23%和7%，明显强于新房。

  风险

  若挂牌增加或卖方预期转弱，二手房价格和成交均价可能承压。

• 广州住房市场

  广州政策是报告重点政策案例，用于评估地方放松和以旧换新机制。

  优势

  广州推出全市住房回购计划，并优化商业按揭转公积金贷款渠道，提高转换后公积金贷款最高 LTV 至80%，扩大多套房业主、既往公积金贷款使用者和大湾区或广州都市圈缴存人的资格。

  劣势

  回购目标集中于中心城区、总价低于人民币300万元、建筑面积低于70平方米的单位，政策覆盖范围和实际规模仍需观察。

  对比

  报告称该回购计划类似上海模式，并是在南沙试点之后扩展到全市。

  风险

  政策执行速度、收购资金来源、房源转化为社会住房和人才住房的效率，以及对市场化成交的拉动效果均存在不确定性。

• 地产后周期与建材链

  竣工、新开工、玻璃和水泥指标反映施工链条及后周期需求。

  优势

  GSPC 模型为竣工提供了高频交叉验证，有助于提前观察官方数据变化。

  劣势

  2026年5月竣工预计同比下降高双位数，新开工预计同比下降低二十位数，显示施工链条仍承压。

  对比

  报告将 GSPC 与 NBS 和高盛估算数据对比，4月 NBS 竣工同比为-19%，高盛估算约下降10%。

  风险

  若竣工和新开工继续下滑，可能拖累建材、家装、家电和家居等地产后周期需求。

关键数据

• 第22周新房销售量+13% 环比，+4% 同比新房搜索活动环比大致持平。
• 第22周二手房成交-2% 环比，+26% 同比经纪人涨价预期保持，但卖方涨价预期略有回落。
• 2026年5月新房成交面积中位数+5% 环比，同比持平显示5月新房销售较前月改善，但同比尚未明显增长。
• 2026年5月二手房成交面积中位数-7% 环比，+20% 同比二手房同比表现仍强于新房。
• 年初至今新房成交面积平均值-14% 同比，较2024年低15%，较2023年低47%新房市场中期修复仍不充分。
• 年初至今二手房成交面积平均值同比持平，较2024年高23%，较2023年高7%二手房韧性明显好于新房。
• 库存余额-0.5% 环比，较2025年底低4.4%约20个城市库存继续缓慢下降。
• 库存去化月数27.6个月低于2026年4月平均29.3个月，但绝对水平仍高。
• GSPC 竣工跟踪2026年5月同比下降高双位数；2026全年预计-1%同比基于浮法玻璃供需模型推断。
• 新开工2026年5月预计同比下降低二十位数基于300城土地销售趋势和全国水泥出货比率。
• BEKE 成交总额2026年4月至5月新房和存量房合计预计同比增长9%其中新房同比下降6%，存量房同比增长16%。
• 覆盖开发商周度股价表现强央国企开发商平均+2%环比；离岸和在岸覆盖均约+1%环比同期 MSCI China 与 CSI300 均约-2%。
• 开发商估值离岸覆盖较2026E NAV 折让24%、2026E P/B 0.6倍；在岸覆盖折让20%、P/B 0.5倍报告将其与历史下行周期低谷进行比较。

影响与含义

对投资者而言，本周数据支持地产交易链条短期改善和政策托底正在发挥作用，尤其是广州住房回购与公积金政策优化可能改善置换需求和购房资格约束。对股票而言，强央国企开发商相对表现较好，估值位于低位，具备政策和销售修复带来的弹性；但基本面仍未全面反转，年初至今新房销售、竣工和新开工数据仍显示行业压力，估值修复需要更多月度成交、库存去化和价格稳定的证据。

风险

• 新房销售短期改善但年初至今仍显著负增长，行业复苏可能不稳定。
• 二手房卖方涨价预期略有回落，价格企稳仍需更多证据。
• 库存去化月数仍为27.6个月，绝对库存压力仍不低。
• 竣工和新开工预计继续同比下降，施工链条和地产后周期需求仍承压。
• 地方政策如住房回购、公积金贷款优化的执行规模和拉动效果存在不确定性。
• 开发商估值虽处低位，但若销售、利润或 NAV 预期下修，估值修复可能延后。
• 高频跟踪器和模型估算与官方统计可能存在口径差异。

后续跟踪

• 广州全市住房回购计划的实际收购规模、房源标准和转化为社会住房或人才住房的进度。
• 商业按揭转公积金贷款政策优化后，居民贷款转换和改善型需求释放情况。
• 后续周度新房成交是否能延续第22周环比改善。
• 二手房带看、新挂牌、成交均价和卖方涨价预期是否继续改善。
• 库存余额和库存去化月数能否持续下降。
• NBS 5月竣工和新开工数据与 GSPC 跟踪器预测是否一致。
• 强央国企、民企和其他国企开发商之间的股价分化是否扩大。
• 离岸和在岸开发商 NAV 折让及2026E P/B 是否从低位修复。