DRAM上行周期延续，长鑫科技二季度业绩或超指引，CSP长期协议成为盈利能见度关键

概览

这是长鑫科技7月上市后的首个重要业绩检验点。摩根士丹利预计DRAM价格上涨与持续扩产将推动2026年第二季度及上半年业绩超过公司指引，并认为中国AI服务器需求、存储国产化和长期供货协议有望支持更长期的增长与盈利能见度。

核心观点

摩根士丹利将2026年第二季度业绩视为长鑫科技7月上市后的首个重要检验点。报告认为本轮DRAM上行周期仍在延续，价格上涨与产能扩张将共同推动业绩加速。公司给出的2026年上半年收入和归母净利润指引分别为人民币110亿至120亿元、人民币50亿至57亿元，而摩根士丹利预计分别达到约人民币136亿元和65亿元。其高于指引的判断主要建立在两项假设上：产能扩张强于预期，以及DRAM平均售价进一步上升。AlphaSignals框架也将第二季度收入、毛利率和下半年指引列为核心指标，判断业绩更可能出现向上惊喜，并可能推动未来12个月一致预期EPS小幅上修。 增长动能预计将延续至2026年第三季度。摩根士丹利预测第三季度收入环比增长35%、同比增长590%，毛利率继续升至77%；同期DRAM合约价格正朝环比上涨15%的方向发展。报告还预计长鑫科技2025年至2028年收入复合增长率达到140%，2026年至2028年营业利润率维持在70%至72%。这套盈利路径依赖量价齐升：价格端受全球DRAM供给增长持续落后于需求支撑，数量端则来自公司的持续扩产。 产能是判断增长持续性的核心变量。报告预计长鑫科技DRAM总产能将从2025年的18万片/月提高至2026年的30万片/月，之后每年增加约10万片/月，并于2031年达到80万片/月。因此，管理层是否会在本轮上行周期中进一步加快扩产、2026年上半年资本开支所反映的建设进度，以及新增产能如何在普通DRAM与HBM之间分配，都会影响收入兑现速度和产品结构。全球存储短缺背景下，公司是否考虑向海外品牌销售DRAM，也是报告提出的重要产能分配问题。 摩根士丹利认为中国市场的结构性供需缺口为长鑫科技提供了独立于短期价格周期的成长空间。全球DRAM供给已落后于需求，而中国本土供给约束更加明显；与此同时，中国本土AI服务器市场扩张、国产CoWoS产能用于生产本土AI GPU，以及这些芯片对本土HBM和LPDDR的需求，将增加国产存储的配套需求。报告估计中国CPU潜在市场规模将在2030年达到420亿美元，并认为这将带动大量DRAM需求。即使未来存储价格进入下行周期，DRAM在中国的战略重要性也可能使长鑫科技继续扩产。 与中国云服务商签订长期协议是提高周期外盈利能见度的另一关键线索。报告援引路透社消息称，长鑫科技可能已与字节跳动签订一项期限5年、金额超过70亿美元的协议，并与腾讯签订金额超过人民币200亿元的长期供货协议，但强调这些消息尚未得到公司确认。若管理层确认相关协议或提供更多条款说明，将有助于判断当前DRAM上行周期之后的云服务器需求，并提高未来数年的收入和盈利可见度。任何下半年收入指引也具有类似的信息价值。 估值方面，摩根士丹利维持Overweight评级和人民币88元目标价，相对2026年8月26日人民币56.10元的收盘价对应57%的上行空间。目标价采用剩余收益模型，主要假设包括9.9%的股权成本、1.2的beta、2.0%的无风险利率、6.6%的风险溢价、51%的派息率、11.0%的中期增长率和3%的永续增长率。人民币88元目标价对应2027年预测市盈率18.5倍，显著高于全球同行的4.4倍；摩根士丹利认为这一溢价可由更快的增长、持续扩产、国产化趋势及AI存储敞口支持。

分析框架

报告首先将公司上半年指引与摩根士丹利预测进行比较，以判断第二季度业绩惊喜；随后把收入增长拆分为产能扩张和DRAM售价上涨两项驱动，并通过全球与中国本土供需、AI服务器和国产存储需求判断增长持续性。报告再以资本开支、HBM产能分配和云服务商长期协议评估中长期盈利能见度，最后使用剩余收益模型确定目标价，并以2027年市盈率和全球同行估值进行交叉比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益模型

  该模型以公司账面价值及未来超过股权成本的收益为基础估值。报告使用9.9%的股权成本、51%的派息率、11.0%的中期增长率和3%的永续增长率等假设，得到人民币88元的基础情景目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预测市盈率及全球同行比较

  报告将人民币88元目标价换算为18.5倍2027年预测市盈率，并与全球同行4.4倍的水平比较，以长鑫科技更强的增长前景解释估值溢价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球及中国DRAM供需缺口分析

  报告通过比较DRAM供给增长与需求增长，判断供给仍然偏紧，并指出中国本土供给约束更明显，因此长鑫科技拥有较大的扩产和国产替代空间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产能与平均售价的量价驱动

  摩根士丹利把业绩增长分解为产能扩张带来的销量提升和DRAM平均售价上涨，二者共同支持上半年业绩超指引及第三季度收入、毛利率继续增长的判断。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  业绩预览与关键指标惊喜分析

  报告围绕第二季度业绩发布，比较公司指引、机构预测和市场一致预期，并跟踪收入、毛利率、资本开支、下半年指引及长期协议对未来12个月EPS预期的潜在影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 长鑫科技（688825.SH）

  中国本土DRAM供给紧张、AI服务器需求、国产化趋势、DRAM涨价及持续扩产共同构成报告所述的增长驱动。

  优势

  产能快速扩张，具备中国本土AI服务器及存储国产化敞口；报告预计2025至2028年收入复合增长率为140%。

  劣势

  目标价对应18.5倍2027年预测市盈率，明显高于全球同行4.4倍，估值溢价依赖高增长持续兑现。

  对比

  摩根士丹利认为长鑫科技的增长前景强于全球同行，因此给予显著的预测市盈率溢价。

  风险

  DRAM价格提前下跌、新产品或HBM及3D DRAM研发延迟、对中国晶圆厂的设备与材料限制收紧，以及中国主要客户需求走弱。

关键数据

• 2026年上半年收入指引Rmb110-120bn公司指引
• 2026年上半年收入预测~Rmb136bn摩根士丹利预测，高于公司指引
• 2026年上半年归母净利润指引Rmb50-57bn公司指引
• 2026年上半年归母净利润预测~Rmb65bn摩根士丹利预测，高于公司指引
• 2026年第三季度收入增长预测+35% Q/Q；+590% Y/Y受持续扩产和DRAM平均售价上涨推动
• 2026年第三季度毛利率预测77%预计继续上升
• 2026年第三季度DRAM合约价格+15% Q/Q报告称价格正朝该涨幅发展
• 2025至2028年收入复合增长率140%摩根士丹利预测
• 2026至2028年营业利润率70-72%报告预测区间
• DRAM产能规划2025年180k wpm；2026年300k wpm；2031年800k wpm2026年后预计每年增加约100k wpm
• 中国CPU潜在市场规模US$42bn报告对2030年的估计
• 媒体报道的字节跳动长期协议期限5年、金额超过US$7bn路透社报道，尚未获长鑫科技确认
• 媒体报道的腾讯长期协议超过Rmb20bn路透社报道，尚未获长鑫科技确认
• 目标价与目标上行空间Rmb88.00；57%相对2026年8月26日Rmb56.10收盘价
• 目标价隐含估值18.5x 2027e P/E全球同行为4.4x
• 剩余收益模型核心假设CoE 9.9%；beta 1.2；无风险利率2.0%；风险溢价6.6%；派息率51%；中期增长率11.0%；永续增长率3%人民币88元基础情景目标价的估值参数

影响与含义

报告认为，近期DRAM量价齐升可能使第二季度业绩高于公司指引，并带动未来12个月一致预期EPS小幅上修。更长期看，扩产速度、HBM投入、中国AI基础设施需求和云服务商长期协议将决定高增长能否跨越当前存储上行周期；人民币88元目标价所含的同行估值溢价也需要这些增长因素持续兑现。

风险

• 上行风险包括AI需求支撑下DRAM价格比预期更具韧性。
• 上行风险包括技术迁移速度快于预期。
• 上行风险包括出口管制得到缓解。
• 上行风险包括主要客户需求强于预期。
• 下行风险包括全球DRAM价格早于预期下跌。
• 下行风险包括新产品、HBM或3D DRAM开发延迟。
• 下行风险包括针对中国晶圆厂的半导体设备、材料或服务限制进一步收紧。
• 下行风险包括中国主要客户需求弱于预期。

后续跟踪

• 关注2026年第二季度收入和毛利率是否高于公司指引及市场预期。
• 关注公司是否提供2026年下半年收入指引，以判断盈利增长的持续性。
• 关注2026年上半年资本开支，以评估产能扩张进度及是否进一步提速。
• 关注DRAM新增产能在HBM与其他产品之间的分配方案。
• 关注全球存储短缺背景下，公司是否计划向海外品牌销售DRAM。
• 关注公司是否确认或评论与字节跳动、腾讯等中国云服务商的长期供货协议。