大摩：药明康德列入1260H清单不改私营合作韧性

概览

针对美国国防部于6月8日将药明康德列入1260H“中国军事企业”清单一事，摩根士丹利发布快评指出，该事件对股价的实质冲击可能有限。机构维持对公司“增持”评级及155港元目标价不变，核心逻辑在于1260H清单主要限制的是美国政府相关业务，考虑到中美在药物研发领域的深度绑定以及公司在手商业项目的持续攀升，私营部门的合作不太可能因此脱钩。

核心观点

关于1260H清单的实际影响边界：研报强调，该清单的直接约束对象主要是美国政府业务采购与投资，并不等同于全面制裁或私营部门脱钩。作为参照，此次更新名单涵盖了阿里巴巴、比亚迪、百度等广泛行业的头部中国企业，显示出其覆盖范围的泛化特征。药明康德已在盘前声明否认与军方有关联，并将采取行动挑战该认定。 业务韧性与基本面支撑：尽管面临地缘政治噪音，公司的商业合作仍在稳步扩张。截至2026年一季度，药明康德拥有89个已上市新药的商业化生产合同，三期临床项目数也增至94个。财务数据显示，2025年公司来自美国客户的收入占比进一步提升至72%（2024年为64%），这侧面印证了美国私营药企对中国CXO供应链的依赖度并未因地缘摩擦而下降。 估值与评级锚点：基于上述判断，机构未调整盈利预测与估值参数。H股目标价155港元系由A股目标价按1:1汇率推导得出，A股估值采用现金流折现法（WACC 10%，永续增长率4%）。当前股价对应约28%的上行空间，评级维持在“增持”。

分析框架

机构采用了“政策实质拆解+高频业务数据验证”的双重分析框架。首先，通过区分1260H清单的法律适用范围（政府vs私营）来剥离市场情绪恐慌；其次，利用季度级别的商业化和三期临床项目数量作为先行指标，验证地缘政治是否实质性破坏了公司的订单获取能力；最后，结合关键政治日历（如国会审议、高层会晤、法案落地）构建事件驱动的观察窗口，而非仅做静态的风险定性。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  政策清单的适用范围分层

  在评估地缘政治清单（如1260H）对上市公司的影响时，不应将其视为同质化的利空。需区分其法律效力是仅限于“政府实体采购/投资”还是延伸至“全市场私营交易”。本篇研报正是通过界定1260H主要约束政府业务，从而得出私营CXO业务脱钩风险可控的差异化结论。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  CXO订单漏斗作为景气度先行指标

  对于医药外包（CXO）行业，当期营收往往反映历史订单，而“商业化项目数”和“三期临床项目数”才是未来收入的先行指标。研报通过追踪这两个指标的季度变化趋势，来验证在地缘政治压力下，公司获取海外长期订单的能力是否受损，比单纯看短期财报更具前瞻性。

• 估值方法DCF 现金流折现

  AH股溢价与汇率锚定

  对于同时在A股和H股上市的公司，当H股流动性或定价受外部因素干扰较大时，机构有时会先对基本面更纯粹的A股进行DCF绝对估值，再通过固定或动态汇率折算出H股目标价。本篇即采用1:1汇率假设，将A股内在价值映射为H股定价基准。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 药明康德 (2359.HK / 603259.SS)

  1260H清单直接涉事主体，但研报认为实质业务影响有限

  优势

  商业化及三期临床项目数逆势增长；美国私营客户粘性高（收入占比72%）；公司已启动法律挑战程序

  劣势

  被列入1260H清单可能引发部分合规敏感型资金的被动减持；对美国市场高度依赖使其易受双边关系波动影响

  对比

  同批被列入清单的还有阿里巴巴、比亚迪、百度等，显示清单覆盖面广，并非针对单一企业的精准打击

  风险

  人才流失风险；美国业务利润率承压；全球竞争加剧；知识产权保护或声誉风险；地缘政治风险升级

关键数据

• H股目标价155.00 HKD维持不变，隐含28%上行空间
• 美国客户收入占比72%2025年数据，较2024年的64%进一步提升
• 商业化项目数89个已上市新药的商业化生产合同数量
• 三期临床项目数94个截至2026年一季度末，呈持续增长态势
• 估值参数(WACC)10%A股DCF模型假设，永续增长率为4%

影响与含义

研报认为，1260H清单的更新更多是地缘政治层面的信号释放，而非对药明康德商业基本面的毁灭性打击。只要中美创新药研发的互补性结构未变，且公司能持续证明其在私营领域的不可替代性，估值压制有望随时间修复。投资者应将注意力从单一的清单事件转移到后续立法进程及公司订单数据的边际变化上。

风险

• 美联储利率拐点带动生物科技融资回暖（上行风险）
• 政府出台有利政策（上行风险）
• 运营效率提升带来利润率扩张（上行风险）
• 人才流失
• 美国业务面临利润率压力
• 全球市场竞争加剧
• 知识产权保护或声誉受损
• 地缘政治风险超预期恶化

后续跟踪

• 7月下旬美国国会相关程序的提交情况
• 9月在华盛顿举行的特朗普-习近平会晤
• 12月美国《国防授权法案》（NDAA 2027）即《生物安全法案》的通过进展