高盛维持名创优品买入评级，会员、IP和大店战略推进顺利
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高盛维持名创优品买入评级，会员、IP和大店战略推进顺利
NDR纪要显示，名创优品在中国会员体系升级、大店改造、美国Plaza门店、O2O即时零售和全球扩张方面取得进展，管理层预计毛利率保持稳定并继续推进全球店型升级。
- 中国会员体系改造后，深圳测试效果好于内部预期，会员销售贡献从约50%升至超过60%，新会员复购率翻倍至超过20%。
- 2025年中国约300家门店完成改造，单店销售提升约50%，租金销售比下降低个位数百分点；Miniso Land计划2026年增至100家。
- 美国Plaza门店效率较高，2025年开店中约一半为该类型，较2024年购物中心门店单店销售高约60%，店级经营利润率可达约30%。
- 广州和深圳O2O业务销售接近普通门店水平，但资本开支和运营开支更低，管理层预计2026年该业务规模可达人民币10亿元。
- 东盟市场表现分化，印度和泰国较稳健，印尼和菲律宾因此前扩张较快、模型验证不足而承压，公司正通过店型升级、关停低效店和更新本地管理团队改善。
研报解读
概览
本报告为高盛在名创优品2025年业绩后举办虚拟NDR的纪要。管理层与投资者讨论了2026年重点方向，包括会员体系、IP业务、渠道升级、大店及Miniso Land战略、美国Plaza门店、东盟市场改善、O2O即时零售和毛利率管理。报告结论偏正面，并维持买入评级。
核心观点
高盛认为名创优品的增长抓手正在从单纯门店扩张转向会员运营、IP品类、门店形态升级和区域精细化运营。中国市场会员权益调整在测试区域已带来超预期效果，大店改造显著提升单店销售；美国Plaza模式在销售和利润率上优于购物中心门店；O2O业务以较低投入接近普通门店销售水平。毛利率方面，管理层预计中国全年毛利率稳定，美国本地采购占比下降也有助于平衡价格、销量、IP和价值型产品。
分析框架
报告主要基于公司管理层NDR交流、门店经营数据、会员指标、不同区域门店表现、毛利率和采购结构讨论，以及高盛的12个月目标价估值框架。估值采用15倍2026年预期市盈率，得出ADR和H股目标价。
方法论与常识提炼
15x 2026E P/E
高盛的12个月目标价基于15倍2026年预期市盈率，得出US$21.3/ADR和HK$42/H股。
增长、财务回报、估值倍数和综合因子
高盛因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位数比较股票相对市场和行业同业的属性。
M&A Rank 3
高盛并购排名从1到3衡量公司成为收购目标的概率，名创优品披露为M&A Rank 3，通常表示并购因素对目标价影响不重大。
高盛专有财务数据库
Quantum用于访问公司历史财务、预测和比率数据，可支持单公司深度分析和跨行业比较。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- MNSO.US核心覆盖标的，ADR
- 优势
- 买入评级，目标价US$21.3；会员、IP、大店、美国Plaza门店和O2O业务均提供增长支撑。
- 劣势
- 中国竞争加剧、部分海外市场扩张质量和费用投入可能影响盈利兑现。
- 对比
- 与9896.HK为同一公司不同上市证券，ADR目标价对应约31.5%上行空间。
- 风险
- 中国门店效率下降、全球同店销售恢复不及预期、地缘政治风险、运营费用高于预期、Yonghui盈利表现不及预期。
- 9896.HK同一公司H股映射
- 优势
- 目标价HK$42；可反映同一基本面改善，包括大店战略、会员体系和海外扩张。
- 劣势
- 受港股市场流动性、估值环境和公司基本面同类风险影响。
- 对比
- H股当前价HK$32.50，目标价隐含约29.2%上行空间，略低于ADR披露上行幅度。
- 风险
- 与ADR基本一致，并额外受港股市场情绪和流动性影响。
关键数据
- ADR目标价US$21.312个月目标价，当前价US$16.20，隐含上行约31.5%。
- H股目标价HK$4212个月目标价，当前价HK$32.50，隐含上行约29.2%。
- 会员销售贡献约50%升至超过60%中国深圳测试区域会员体系升级后的结果。
- 新会员复购率超过20%升级后新会员复购率翻倍。
- 老会员复购率超过40%会员机制升级后改善。
- 2025年中国改造门店约300家改造后单店销售提升约50%，租金销售比下降低个位数百分点。
- Miniso Land 2026年目标100家较2025年的26家明显增加。
- 美国Plaza门店表现单店销售高约60%，OPM高约10个百分点相较2024年购物中心门店，部分门店店级利润率可达约30%。
- O2O业务2026年规模目标人民币10亿元管理层预计利润贡献为低个位数百分比。
- 2026E收入预测人民币25,257.8百万元来自高盛预测表。
- 2026E EPS人民币10.24元来自高盛预测表。
- 2026E P/E10.9x来自高盛预测表。
影响与含义
该报告对名创优品权益资产的影响偏正面：会员体系和门店改造改善中国同店和单店效率，IP及潮玩扩张有助于提升产品结构，美国Plaza门店验证海外高效店型，O2O模式提供低资本开支增长路径。若这些策略持续落地，公司有望支撑收入增长、利润率稳定和估值修复。但东盟部分市场、全球同店恢复、门店扩张质量和费用投入仍是关键不确定性。
风险
- 中国市场竞争加剧、产品创新滞后或质量问题可能导致单店效率下降，并影响零售合作伙伴扩张意愿。
- 全球同店销售增长恢复和门店扩张不及预期。
- 地缘政治风险可能影响海外经营和供应链。
- 运营费用和额外投资高于预期。
- Yonghui盈利表现不及预期。
- 东盟部分市场如印尼和菲律宾此前扩张较快且门店质量不均衡，改善进度仍需观察。
- 油副产品等成本通胀目前未显现压力，但若未来成本上行，仍可能影响毛利率。
后续跟踪
- 中国会员体系从深圳等测试区域推广后的会员销售贡献、新会员获取率和复购率。
- 2026年Miniso Land门店是否按计划增至100家，以及低线城市单店模型能否复制。
- 美国Plaza门店在新开店中的占比、单店销售、客单价、篮子件数和店级利润率。
- O2O即时零售业务能否达到人民币10亿元规模，并维持较低资本开支和运营开支优势。
- 东盟市场尤其印尼和菲律宾的店型升级、低效门店精简和管理团队更新效果。
- 中国全年毛利率、折扣纪律和美国本地采购占比变化。
- IP及潮玩品类增长空间和购物中心门店向潮玩倾斜后的销售表现。