花旗维持优必选 Buy：新品密集发布与人形机器人放量是核心催化

概览

本报告基于花旗 6 月 9 日对优必选的调研，重点跟踪中国工业 AI 基础设施与机器人方向的产品发布、交付指引、模型能力和供应链布局。花旗认为，优必选即将发布多款机器人新品，包括仿生机器人、工业人形机器人 Walker S3、商用人形机器人新 Walker C 以及轮式 Cruzr Y1，这些产品将成为收入增长的重要驱动。

核心观点

花旗的核心观点是：优必选的人形机器人将成为下一阶段主要增长引擎，预计其收入占比将从 2025E 约39%提升至 2026E/2027E 的约69%/78%；Thinker-WM 在 LIBERO 基准中的表现可比 Nvidia GROOT 和 Physical Intelligence，体现公司模型开发能力；短期看 6 月 30 日新品发布可能成为股价催化剂；中期看交付放量和成本下降决定盈利拐点能否在 2027 年附近出现。

分析框架

报告采用公司调研纪要、产品代际比较、交付与收入指引、模型基准表现、供应链与地缘政治风险分析以及 P/S 估值框架，对优必选的成长性和目标价进行评估。

方法论与常识提炼

• 估值P/S

  亏损期机器人公司的市销率估值

  由于优必选仍处于亏损阶段，花旗采用 20x 2026E P/S 估值得出 HK$190.00 目标价，并在情景图中给出更强需求对应 30x、较弱需求对应 10x 的估值假设。

• 产品与技术比较代际硬件比较

  Walker S3 vs. Walker S2

  报告比较两代人形机器人在重量、BOM 成本和 GPU 算力上的差异，用于判断新品的成本效率和智能化提升。

• 经营指引交付量与收入指引

  机器人交付、收入增长与盈亏平衡路径

  报告以 2026 年 1 万台机器人交付、Rmb4.5bn 收入指引，以及 2027 年 3万-5万台人形机器人交付假设，评估公司收入增长和盈亏平衡可能性。

• 模型能力评估LIBERO 基准

  机器人世界模型与知识迁移能力评估

  报告引用 LIBERO 对 Thinker-WM 的评价，并与 Nvidia GROOT 和 Physical Intelligence 对照，以说明优必选在机器人模型开发方面的竞争力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• UBTECH Robotics (09880.HK)

  覆盖公司；花旗维持 Buy 评级

  优势

  新品管线覆盖工业人形、商用人形、轮式和仿生机器人；Thinker-WM 模型能力获得基准认可；管理层给出 2026 年收入和交付增长指引。

  劣势

  公司仍处亏损阶段，盈亏平衡更可能推迟至 2027 年；盈利改善依赖交付规模、BOM 下降和费用控制。

  对比

  Walker S3 相较 S2 更轻、BOM 更低、GPU 算力更强；Thinker-WM 被拿来与 Nvidia GROOT 和 Physical Intelligence 对照。

  风险

  收入增长低于预期、人形机器人开发慢于预期、研发费用高或规模经济不足导致盈利弱于预期。

• MetaX (688802.SS)

  优必选合资伙伴；共同开发人形机器人边缘 GPU

  优势

  国产边缘 GPU 布局有助于应对潜在地缘政治风险和供应链限制。

  劣势

  报告未披露合资项目的量产时间表、成本结构或商业化收入贡献。

  对比

  该布局用于降低对海外高端 GPU 供应的潜在依赖。

  风险

  芯片性能、适配进度、量产良率和地缘政治风险仍需观察。

• D-Robotics（地瓜机器人，未上市）

  优必选轮式机器人国产芯片供应相关方

  优势

  国产芯片用于轮式机器人，有助于增强供应链本土化和可控性。

  劣势

  报告未提供其财务数据、供货规模或技术指标细节。

  对比

  与人形机器人 GPU 合资布局共同构成优必选的国产算力替代路径。

  风险

  芯片性能、供货稳定性和机器人系统集成效果存在不确定性。

关键数据

• 评级Buy花旗维持对优必选的 Buy 评级。
• 目标价HK$190.00基于 20x 2026E P/S。
• 当前价HK$112.40表格披露价格，对应隐含上行约69.0%。
• 市值HK$56,582m报告表格披露的市值。
• 2026 年收入指引Rmb4.5bn管理层称在新品发布推动下 2026 年收入可达到该水平。
• 2026 年机器人总交付目标10k 台约 5k 台来自 Walker S2、Walker S3 和轮式机器人，另约 5k 台来自 Walker C 与仿生机器人。
• 2027 年盈亏平衡相关交付假设30k-50k 台人形机器人报告称盈亏平衡更可能在 2027 年发生，取决于人形机器人交付放量。
• Walker S3 成本变化BOM 低 20%-30%相较 Walker S2，Walker S3 更轻且成本更低。
• Walker S3 重量变化轻 10kg相较 Walker S2 的重量下降。
• Walker S3 算力配置Nvidia Jetson Thor GPU；2070 FP4 TFLOPS对比 Walker S2 的 Jetson AGX Orin 275 TOPS，报告称智能水平约提升 7.5 倍。
• 仿生机器人 U1 预售3,000 台预售开启第八天订单增至 3,000 台。
• 仿生机器人 U1 自由度88 DoF多数自由度集中于面部，用于提供情绪价值。
• 人形机器人收入占比预测2026E 约69%；2027E 约78%报告称人形机器人将从 2025 年约39%提升为公司主要增长驱动。

影响与含义

若新品按期发布并实现交付，优必选的收入结构可能快速转向人形机器人，规模效应和 BOM 下降有助于缩窄亏损。国产边缘 GPU 合资项目和轮式机器人国产芯片应用，可能降低地缘政治和供应链不确定性，但也增加了技术验证和量产执行要求。对股价而言，6 月 30 日产品发布、2026 年交付节奏和 2027 年盈亏平衡进展是主要观察变量。

风险

• 收入增长弱于预期，导致 2026 年 Rmb4.5bn 指引或 1 万台交付目标难以实现。
• 人形机器人研发和产品迭代慢于预期，影响 Walker S3、Walker C 等新品商业化。
• 研发成本高企或规模经济不足，导致盈利能力和现金流改善弱于预期。
• 6 月 30 日新品发布和预售转化若不及市场预期，短期股价催化可能落空。
• 边缘 GPU 国产化和供应链替代仍面临性能、量产、适配和地缘政治不确定性。

后续跟踪

• 6 月 30 日产品发布是否如期推出仿生机器人、Walker S3、Walker C 和 Cruzr Y1 等新品。
• 2026 年机器人总交付是否达到 1 万台，以及不同产品线的交付结构。
• 2026 年收入是否接近管理层 Rmb4.5bn 指引。
• Walker S3 的 BOM 下降、重量下降和 Jetson Thor GPU 配置能否转化为订单和毛利改善。
• Thinker-WM 在机器人操作和知识迁移任务中的持续表现，以及与 Nvidia GROOT、Physical Intelligence 等方案的差距变化。
• 2027 年人形机器人交付能否提升至 3万-5万台并推动盈亏平衡。
• 与 MetaX (688802.SS) 的边缘 GPU 合资项目进展，以及 D-Robotics 国产芯片在轮式机器人中的应用稳定性。