高盛看好韩国金融股在市场波动中的防御价值，偏好 KB 与 Hana

概览

这是一份高盛关于韩国主要金融集团的股票研究报告，核心判断是：尽管市场波动上升，但波动主要来自仓位调整而非经济走弱；韩国出口、AI相关资本开支与股市财富效应仍在增强，银行净息差和券商业绩具备上修空间。报告覆盖 KB Financial Group、Shinhan Financial Group、Hana Financial Group 和 Woori Financial Group，并偏好 KB 与 Hana。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，韩国央行紧缩周期可能延长至2027年，终端政策利率上调至3.25%，对资产敏感型银行的净息差形成正面推动；第二，充裕流动性和企业账户流入有助于缓解存款成本压力；第三，股市上涨带来的财富效应、零售资金流向资本市场、ETF销售增长和券商牌照政策支持，将继续支撑手续费收入；第四，市场一致预期尚未充分反映净息差扩张和财富效应，尤其是四大银行1Q26经常性ROE已达到11%-14%而一致预期平均ROE仍低于10%；第五，金融股相对科技股滞涨，在避险和风格轮动中可能获得估值重估。

分析框架

报告将宏观利率路径、AI驱动的资本开支和研发周期、韩元稳定政策、住房市场金融稳定要求、银行资产负债重定价机制、存款资金环境、居民财富效应、券商业务收入和估值方法结合起来，推导银行净息差、净利息收入、ROE、盈利预测和目标价变化。估值上，个股目标价基于GGM推导的目标P/B倍数。

方法论与常识提炼

• 估值GGM

  用目标P/B倍数推导12个月目标价

  报告对各银行使用GGM公式[(ROE-g)/(COE-g)]推导目标P/B倍数，再据此给出12个月目标价。KB、Shinhan、Hana、Woori的目标P/B分别为1.22x、1.01x、0.89x和0.74x。

• 盈利预测净息差敏感性分析

  将加息路径、IEA/IBL重定价和存款融资环境映射为净息差和净利息收入预测

  报告认为生息资产通常在加息后六个月内较快重定价，而付息负债重定价较滞后，且生息资产规模通常高于付息负债10%-15%，因此加息周期对韩国银行净息差有正面影响。

• 因子分析GS Factor Profile

  用Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated评估股票属性

  高盛因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合分位数比较个股与市场及行业同业；金融股的财务回报主要使用ROE，估值倍数主要使用P/E、P/B和P/D。

• 事件与并购M&A Rank

  用1到3级评分评估公司成为收购目标的概率

  高盛M&A框架将定性和定量因素结合，1代表较高收购概率，2代表中等概率，3代表低概率；评级为1或2时可能将并购因素纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• KB Financial Group

  Buy评级，报告偏好的韩国金融股之一

  优势

  1Q26经常性ROE为14%，高于同业；目标价W214,000，目标P/B为1.22x；受益于净息差扩张、资产敏感负债表和资本市场业务动能。

  劣势

  海外实体多年清理过程中可能需要额外拨备或资本注入。

  对比

  与Hana同为报告重点偏好的防御与轮动标的；相对四大银行平均一致预期，盈利动能可能被低估。

  风险

  海外实体拨备或资本注入风险；政治环境变化导致更高的公共服务义务或政府干预风险。

• Hana Financial Group

  Buy评级，报告偏好的韩国金融股之一

  优势

  目标价W159,000，目标P/B为0.89x；1Q26经常性ROE为11%；受益于净息差扩张、财富效应和金融股轮动。

  劣势

  由于海外子公司相对同业较多，对韩元大幅贬值更敏感；ROE对信用成本变化更敏感。

  对比

  与KB共同被报告列为更偏好的标的；在金融股相对科技股滞涨的背景下具有轮动机会。

  风险

  韩元大幅贬值、资产质量突然恶化、银行业监管逆风和政府干预。

• Shinhan Financial Group

  Buy评级

  优势

  目标价W123,000，目标P/B为1.01x；1Q26经常性ROE为12%；券商业务强劲，Shinhan/KB Sec在1Q26达到约20% ROE。

  劣势

  股价较收购价格已明显上涨，且锁定期结束后存在财务投资者减持压力。

  对比

  维持Buy，但报告在偏好排序中更突出KB与Hana。

  风险

  财务投资者减持或供给压力；银行业监管逆风和政府干预。

• Woori Financial Group

  Neutral评级

  优势

  目标价W37,000，目标P/B为0.74x；若非有机增长战略成功或经济复苏强于预期，可能带来盈利和股价上行风险。

  劣势

  相较KB、Shinhan和Hana，报告维持Neutral，未列为首选标的。

  对比

  在四大银行中评级低于KB、Shinhan和Hana；报告更偏好KB与Hana。

  风险

  战略或财务投资者减持压力；潜在非银实体并购执行风险；稀释性并购可能压低盈利和估值。

• 韩国金融股/银行板块

  行业配置观点为正面

  优势

  受益于加息周期延长、资产敏感负债表、充裕流动性、股市财富效应、零售资金流向资本市场和避险轮动。

  劣势

  国内传导仍不均衡，韩国股市财富效应历史上较其他国家偏弱，原因包括居民资产偏地产、股票投资者集中于较富裕和年长家庭、本地股市波动较高。

  对比

  报告认为金融股相对科技股滞涨，在经济仍强、出口创新高和资产通胀背景下，资金自然轮动回金融股具备合理性。

  风险

  若市场波动转化为经济走弱、存款成本压力上升、信用成本恶化或监管干预增强，板块重估逻辑可能受损。

关键数据

• 韩国央行终端政策利率预测3.25%高盛经济学家将预测从3.0%上调至3.25%，并预计还有三次25bp加息。
• 韩国银行净息差扩张假设2026E +8bp；2027E +5bp此前假设为2026E +5bp、2027E持平。
• 净利息收入增长预测2026E +9% YoY；2027E +7% YoY受益于净息差扩张和资产敏感负债表。
• 盈利预测上修FY26E/FY27E/FY28E +3%/+7%/+7%报告同时将目标价平均上调7%。
• 相对BBG一致预期2026E-2028E分别高6%/13%/14%盈利上修后，高盛预测显著高于彭博一致预期。
• 1Q26经常性ROEKB 14%；Shinhan 12%；Hana 11%；Woori 11%报告指出四大银行一致预期平均ROE仍低于10%，尚未充分反映盈利动能。
• 韩国出口预期2026E超过USD1tr创纪录出口被视为支撑宏观和金融股盈利的因素。
• 股市财富效应对消费的估计约W7tn，约占年度私人消费0.6%高盛经济学家估算近期由芯片景气带动的股市上涨可能提振私人消费。
• 韩国零售投资者数量2025年14.4mn；2018年5.6mn零售投资人口大幅增长，强化股市财富效应和券商业务基础。
• 主要银行ETF销售较FY25增长118%，有望年底超过W100tr体现零售资金向资本市场迁移和资本市场相关手续费收入增长。
• 商业景气指数98.9，环比上升4点显示半导体周期受益行业之外的整体产业情绪也在改善。
• 12个月目标价KB W214,000；Shinhan W123,000；Hana W159,000；Woori W37,000目标价基于GGM推导的目标P/B倍数。

影响与含义

若报告判断兑现，韩国银行股可能同时受益于净息差扩张、净利息收入增长、券商手续费收入增强和信用成本压力缓和。市场波动若主要来自仓位调整而非经济走弱，金融股可作为防御与风格轮动标的；其中 KB 与 Hana 是高盛更偏好的选择。对投资者而言，关键分歧在于一致预期是否低估了加息、财富效应和券商业绩对盈利的贡献。

风险

• 韩国银行业监管逆风和政府干预可能压低估值或限制股东回报。
• 若存款竞争加剧、CASA流失或负债成本上行快于预期，净息差扩张可能低于报告假设。
• 若股市财富效应弱于预期，消费、券商手续费和资产质量改善可能不及预期。
• Hana面临韩元大幅贬值、海外子公司敞口和信用成本敏感度风险。
• KB可能面临海外实体清理相关的额外拨备或资本注入风险。
• Shinhan和Woori存在锁定期结束后的股东减持或供给压力。
• Woori潜在非银并购存在执行风险，若交易具有稀释性，可能压低盈利和估值。
• 市场波动若由经济恶化而非仓位调整驱动，金融股防御与轮动逻辑将被削弱。

后续跟踪

• 韩国央行后续三次25bp加息是否兑现，以及终端政策利率是否达到3.25%。
• 2026E/2027E净息差是否实现+8bp/+5bp扩张，银行存款成本和CASA变化是否稳定。
• 净利息收入是否达到2026E +9%、2027E +7%的同比增长路径。
• 韩国出口是否在2026E超过USD1tr，以及AI资本开支和研发周期能否持续外溢。
• KOSPI表现、零售交易活跃度、ETF销售和券商IMA/本票等新业务牌照进展。
• 家庭逾期率、信用成本和资产质量指标是否验证财富效应和收入缓冲。
• 市场一致预期是否继续上修，并向高盛高于BBG一致预期的盈利预测靠拢。
• 金融股相对科技股的风格轮动是否持续，尤其是KB与Hana的相对表现。
• 韩国政府住房按揭监管、企业治理政策、韩元汇率和银行业监管态度变化。