高盛首覆天航医疗：国内龙头但海外验证待观察，给中性

概览

高盛首次覆盖天航医疗（688277.SS），给予中性评级及21.8元人民币的目标价。报告认可天航医疗作为中国骨科手术机器人领导者的地位，其在2021-2025年间保持了约40%的累计中标市场份额。然而，机构认为公司目前的商业模式在耗材变现方面尚不清晰，且向发达国家市场的出海战略面临激烈的跨国竞争，需要1-2年的商业化验证期。因此，尽管看好其长期增长潜力，但在交付量、利用率和重复订单提供更强验证之前，维持相对中性的看法。

核心观点

国内市场竞争加剧但龙头地位稳固。天航医疗凭借早期的装机量和临床采纳，在国内建立了深厚的护城河，2021-2025年累计中标89次，市场份额约40%。尽管2025年有25款骨科手术机器人获得NMPA批准，产品同质化导致竞争加剧，但管理层设定的2026年目标（中标率≥40%，新增装机>60台）与当前轨迹基本一致。随着装机基数扩大，2026年手术量目标约为6万台，为底层需求提供了可见性。 耗材业务是长期核心驱动力，但贡献将渐进式提升。与史赛克（Stryker）通过Mako机器人实现耗材闭环不同，天航目前的开放系统架构限制了其对手术级经济性的完全内部化。虽然TiRobot II及第三代机型支持更多耗材类别，但耗材收入占比的提升取决于新机型装机速度及国内定价政策的明朗化。2025年耗材及服务收入占比为43%，高盛预计该比例在2030年前将稳定在40%左右，而非管理层目标的70%，主要因为海外系统销售的快速放量会稀释耗材占比。 出海战略转向发达国家，商业化仍需验证。自2025年起，天航将海外重心从新兴市场转向美国、欧洲和澳大利亚等发达地区，以获取更大的市场空间和 monetization 潜力。尽管注册进展顺利，但考虑到这些市场已有 entrenched 的跨国公司竞争，商业化和品牌建设预计需要1-2年的跑道。高盛对 ramp-up 的速度持谨慎态度，将早期采用率、利用率和重复订单作为关键验证指标。 财务与估值：预计2025-2030年销售额复合年增长率为30%，但由于持续投入海外市场开发及国内系统售价压力，净利润盈亏平衡点推迟至2029年（管理层指引为2026/2027年）。毛利率方面，预计2026年因经销商渠道占比提高及低价机型推出而小幅降至66%，随后随海外高毛利业务占比提升而回升。基于10年DCF模型（折现率9%，终值增长率3%），给出21.8元目标价，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为28倍、21倍和16倍。

分析框架

高盛采用了典型的成长型医疗器械公司分析框架。首先，通过中标数据和装机量确认公司的国内市场份额和竞争地位（供需框架与行业集中度分析）。其次，深入拆解收入结构，对比史赛克Mako的“机器人+耗材”闭环模式，评估天航开放系统架构下耗材业务的变现潜力和增长速度（价值链分析与替代效应分析）。再次，在出海逻辑上，不仅看注册进度，更强调商业化落地的“验证期”和竞争格局（波特五力中的竞争对手分析）。最后，在估值上，鉴于公司尚未盈利，采用DCF现金流折现模型而非PE估值，并参考同类手术机器人公司的P/S倍数进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现模型

  对于尚未盈利或处于高投入期的成长型科技公司，传统的市盈率（PE）估值失效。DCF模型通过预测公司未来的自由现金流并折现回当前价值，能更准确地反映其长期内在价值。高盛在此使用了9%的折现率和3%的终值增长率。

• 行业/产业分析框架价值链分析

  机器人-耗材闭环 vs 开放系统

  在手术机器人行业，封闭系统（如史赛克Mako）能通过绑定专用耗材实现高额且持续的后续收入；而开放系统允许使用第三方耗材，虽然利于初期推广，但削弱了厂商对后续高毛利环节的掌控力。这是评估天航医疗长期盈利能力的关键逻辑。

• 竞争与战略框架波特五力

  现有竞争者的威胁

  研报指出2025年有25款骨科机器人获准，产品趋同导致国内竞争加剧；同时在海外发达国家市场面临跨国巨头（MNCs）的 entrenched 竞争。这种高强度的竞争环境直接影响了公司的定价权和市场扩张速度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 天航医疗 (688277.SS)

  标的主体，国内骨科手术机器人龙头

  优势

  国内累计中标份额约40%，装机基数大，临床渗透率提升

  劣势

  开放系统架构限制耗材变现，海外商业化面临激烈竞争，盈利时间点推迟

  对比

  相比史赛克（Stryker）的闭环生态，天航在耗材协同效应上较弱；相比国内其他新兴竞品，拥有先发优势和品牌认知

  风险

  研发及商业化进度不及预期，竞争加剧，医疗服务收费政策不确定性

关键数据

• 目标价21.8元基于10年DCF模型，隐含9%上涨空间
• 国内累计中标份额约40%2021-2025年数据，体现国内龙头地位
• 2025-2030E 销售CAGR30%驱动因素包括新机型销售、耗材放量及海外拓展
• 净利润盈亏平衡年份2029E晚于管理层指引的2026/2027年，因海外投入及价格压力
• 2025年耗材及服务收入占比43%预计2030年前维持在40%左右，低于管理层70%的目标
• 2026E 毛利率66%较2025年的69%小幅下降，因经销商渠道占比提升

影响与含义

对投资者而言，天航医疗的核心投资逻辑在于其国内龙头地位的稳固性以及未来耗材和海外业务的增长期权。然而，报告提示当前股价已反映了部分预期，且缺乏短期催化剂。如果公司能在未来几个季度展现出强劲的海外订单落地或耗材渗透率加速提升，评级可能转为积极。反之，若商业化进程慢于预期，则面临估值回调风险。

风险

• 国内及海外市场的研发和商业化进度慢于或快于预期，影响收入确认
• 竞争环境恶化，尤其是国内产品同质化及海外跨国巨头的直接竞争
• 手术及服务收费政策的不确定性，医院议价能力增强可能压制短期盈利能力

后续跟踪

• 未来几个季度的海外订单落地情况
• TiRobot II及第三代机型的装机速度及耗材渗透率变化
• 各省份医疗服务价格目录的具体实施细节及对装机量的实际拉动作用