德银维持泡泡玛特 Sell：Labubu 新品首发表现偏弱，IP 动能风险上升

概览

本报告是德意志银行对泡泡玛特 9992.HK 的公司事件点评，核心关注 THE MONSTERS Hair Salon 系列，也被市场视为可能接近 Labubu 4.0 的重要新品。报告指出，尽管新品发布前有世界杯相关曝光和 Lisa 背书等营销支持，但首发窗口的销售、二级市场价格与社媒反馈均显示需求不及预期，暗示 Labubu 近期 IP 周期可能进入更脆弱阶段。

核心观点

报告的核心观点是：Labubu 相关新品的稀缺性和二级市场溢价正在减弱，投资者此前对泡泡玛特持续复制爆款 IP 动能的乐观预期面临下修风险。德银预计公司 2026 年收入同比下降约 2%，经营杠杆压力更明显，并预计净利润约 RMB11.5bn；因此维持 Sell 评级和 HKD140 目标价。

分析框架

报告主要从新品首发期的市场反馈入手，观察官方定价与二级市场成交价、线上渠道首日 sell-through、社交媒体评价，以及与此前热门 IP 首发期溢价和售罄表现的对比。同时使用 DCF 估值，并以 P/E 方法交叉验证目标价。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  报告使用 DCF 为泡泡玛特估值，假设包括 2% 无风险利率、1.1 beta、6% 市场风险溢价和 7.9% WACC。

• 估值交叉验证P/E

  市盈率交叉验证

  报告以 P/E 方法作为交叉检查，DCF 目标价隐含约 14x 2026E P/E。

• 经营跟踪新品首发反馈分析

  通过首日 sell-through、二级市场价格和社媒反馈判断 IP 热度

  报告将 Hair Salon 首发反馈与此前 THE MONSTERS 和 Twinkle Twinkle 等热门新品进行比较，以识别需求疲劳和稀缺性下降风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pop Mart 9992.HK

  报告主体公司，德银覆盖并维持 Sell 评级。

  优势

  公司是中国潮玩市场龙头，专有产品收入占比超过 90%，拥有强 IP 开发能力和全球零售网络；到 2025 年底门店网络超过 700 家。

  劣势

  报告认为 Labubu 高基数后需求动能转弱，新品首发表现不及预期，二级市场溢价和稀缺性下降，可能带来经营去杠杆。

  对比

  与此前 Twinkle Twinkle 等热门 IP 首发期多数款式溢价不同，Hair Salon 首日仅少数款式有溢价，部分普通款低于官方价。

  风险

  未来新品销售继续走弱、补货压低二级市场价格、同店销售下降、市场未充分计入经营杠杆压力。

• THE MONSTERS / Labubu IP

  泡泡玛特旗舰 IP，是本次事件点评的核心观察对象。

  优势

  此前在 2024-2025 年表现强劲，并获得全球认知度和体育赛事曝光。

  劣势

  报告称新系列社媒反馈转弱，消费者认为设计和创新不足，收藏者可能不再无差别购买新品。

  对比

  相比此前主要 IP 新品快速售罄和高溢价，Hair Salon 的线上销售和二级市场表现明显偏弱。

  风险

  IP 周期疲劳、稀缺性下降、未来新品销量和溢价能力走弱。

关键数据

• 评级Sell德银维持卖出评级。
• 目标价HKD 140.0012个月目标价。
• 当前价HKD 156.00截至 2026年6月26日。
• 隐含空间-10.3%按目标价 HKD140 相对当前价 HKD156 计算。
• Hair Salon 官方售价RMB 159中国线上 6月25日、线下 6月26日发售。
• 二级市场折价款价格约 RMB 107两个较不受欢迎普通款明显低于官方零售价。
• 首日 sell-through约为此前 2026 年主要 IP 新品的 30-50%基于报告对 Douyin 和 Taobao/Tmall 的粗略估算。
• 2026E 收入增长-1.7%财务表中 2026E sales growth；正文表述为约 -2% YoY。
• 2026E 净利润RMB 11,286m财务表中 DB Net profit；正文约 RMB11.5bn。
• 2026E EPSCNY 8.51德银预测 EPS。
• 2026E ROE42.9%关键经营指标。
• 2026E EBIT margin41.1%报告预计经营利润率较 2025 年下降。

影响与含义

若后续补货增加且线上线下供给更充分，二级市场价格可能进一步承压，并强化 Labubu 稀缺性正在下降的市场认知。这不仅影响 Hair Salon 系列本身，也可能削弱投资者对泡泡玛特未来 IP 发布节奏、溢价能力和同店销售韧性的信心。

风险

• 上行风险包括既有 IP 全球销售动能快于预期。
• 若更早推出新的爆款 IP，可能改善收入与市场情绪。
• Labubu 电影及其他创新产品类型若进展强劲，可能支撑估值。
• 报告同时提示，若后续补货导致二级市场价格进一步下行，可能加剧市场对稀缺性下降的担忧。

后续跟踪

• Hair Salon 系列后续补货节奏及线上线下库存消化。
• Douyin、Taobao/Tmall 等渠道的 sell-through 是否改善。
• 二级市场价格是否继续低于 RMB159 官方零售价。
• 社交媒体对设计、创新和收藏价值的评价变化。
• 未来 THE MONSTERS/Labubu 新品是否能恢复首发溢价和快速售罄。
• 2026 年高基数下收入、同店销售和经营利润率变化。