摩根大通维持潍柴动力A/H股Overweight，认为AIDC逻辑仍在兑现，回调提供更有吸引力的切入点。

概览

本报告围绕潍柴动力A/H股的AIDC增长逻辑、管理层更新和1H26业绩预览展开。摩根大通认为，近期股价自5月高点回调约20%-25%，主要反映投资者对1H26交付、国内内燃机重卡销售偏弱和AIDC供给过剩的担忧；但数据中心电力需求、订单积压、美国市场进入、燃气发动机认证和产能扩张均显示公司战略执行仍在轨道上。

核心观点

核心观点是：第一，AIDC背后电力需求的上行周期具有结构性，机架功率密度从历史约10kW提升至当前约50kW，并可能在本十年末超过600kW，带动电力设备瓶颈和资本开支重估；第二，美国数据中心电力需求预计约22% CAGR，供给仍落后于订单，过剩更可能是2030年后的风险；第三，潍柴凭借柴油和燃气发动机、国内供应链、美国客户验证和灵活销售模式，有望在AIDC备用与主电源需求中扩大份额；第四，1H26短期担忧可能被夸大，母公司收入和数据中心产品收入高增长提供正面读穿。

分析框架

报告采用自上而下的AIDC行业周期判断、与JPM欧洲资本品分析师Phil Buller的专家交流、公司管理层更新、1H26业绩前瞻、同业估值比较和DCF估值相结合的方法。行业层面关注数据中心架构升级、订单与交付缺口、供给瓶颈和定价能力；公司层面关注美国EPA认证、客户订单、产能规划、产品毛利率、售后服务价值和母公司经营读穿。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值

  以折现现金流确定A/H股目标价

  A股2027年6月目标价Rmb49、H股目标价HK$52均基于DCF。关键假设包括WACC 8.1%、股权成本8.6%、beta 0.9x、债务成本5%、税率25%、目标债务资本比10%、永续增长率3%，并对A/H估值使用5%折让。

• 行业周期分析AIDC电力设备供需框架

  用数据中心功率密度、订单、交付和供给瓶颈判断周期持续性

  报告认为AIDC电力需求由架构升级和电网瓶颈驱动，当前订单增速和交付缺口支持供应商定价能力，真正过剩风险更偏向2030年以后。

• 公司基本面验证管理层更新与订单管线验证

  通过产品认证、出货指引、产能和客户订单验证公司执行

  管理层更新显示2026年AIDC出货指引3,500-4,000台仍在推进，2.5MW燃气发动机美国认证按计划进行，2027年燃气发动机订单和5.5MW型号放量构成后续增长线索。

• 相对估值AIDC电力与机械同业比较

  对比AIDC电力设备、发动机OEM、涡轮部件和机械板块估值

  报告列示潍柴与全球及中国相关设备公司的P/E、EPS增速、ROE、P/B、股价表现和目标价上行空间，用于支撑其在AIDC成长和传统机械板块中的相对吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Weichai Power-A (000338.SZ / 000338 CH)

  核心覆盖资产，A股标的

  优势

  AIDC出货和燃气发动机产品推进，传统发动机业务仍提供稳定利润基础，目标价隐含较大上行空间。

  劣势

  短期受国内ICE重卡和LNG卡车需求偏弱影响，投资者担心1H26交付不及预期。

  对比

  表中A股FY27E P/E约11.8x，低于若干全球AIDC电力设备和涡轮设备龙头，且目标价上行空间高。

  风险

  重卡复苏慢于预期、市场份额提升弱于预期、Kion表现弱于预期、AIDC交付或认证延迟。

• Weichai Power-H (2338.HK / 2338 HK)

  核心覆盖资产，H股标的

  优势

  与A股共享AIDC成长、订单和利润率逻辑，目标价HK$52对应约75%上行空间。

  劣势

  同样受周期性业务和市场情绪影响，H股表现还可能受港股流动性与风险偏好影响。

  对比

  表中H股FY27E P/E约12.5x，股价年初至今表现强，但回调后仍被报告视为有吸引力。

  风险

  AIDC周期持续性被证伪、海外客户导入慢于预期、毛利率不及预期、行业竞争加剧。

• AIDC柴油与燃气发动机业务

  公司成长逻辑的主要驱动

  优势

  柴油备用发动机贡献近期出货，燃气发动机毛利率更高且美国认证推进，2.5MW为主流方案，5.5MW预计2027年放量。

  劣势

  美国认证和客户验证仍需时间，交付节奏偏下半年可能造成短期业绩波动。

  对比

  报告认为龙头供应商受益于订单积压和供给瓶颈，较市场担心的过剩情景更具利润韧性。

  风险

  客户验证失败、EPA认证延迟、竞争对手扩产快于预期、数据中心资本开支放缓。

• SOFC与新能源解决方案

  长期增长可选项

  优势

  2026年30MW、2027年200MW产能规划，若需求增强可加速投资，并可能打开海外主电源场景。

  劣势

  未来几年暂非重要利润贡献来源，需要规模化后才更具财务影响。

  对比

  相较柴油和燃气发动机，SOFC更偏长期技术储备和估值期权。

  风险

  商业化进度慢于预期、成本下降不足、技术路线竞争和客户采用不确定。

• 重卡发动机传统业务

  稳定利润基座与周期风险来源

  优势

  潍柴为领先重卡发动机供应商，国内市场份额约40%，母公司经营数据显示动力与能源业务仍有增长。

  劣势

  国内ICE重卡和LNG卡车销售在5-6月偏弱，容易影响短期业绩预期和估值情绪。

  对比

  市场正在从周期性发动机故事转向AIDC和新能源成长平台叙事，但传统业务仍影响短期波动。

  风险

  重卡销量复苏不及预期、行业价格竞争、市场份额提升低于预期。

关键数据

• A股评级与目标价Overweight；目标价Rmb49.00；当前价Rmb24.29目标价期限为2027年6月30日，按当前价约102%上行空间。
• H股评级与目标价Overweight；目标价HK$52.00；当前价HK$29.66目标价期限为2027年6月30日，约75%上行空间。
• AIDC 2026出货指引3,500-4,000台管理层更新显示进度仍符合全年指引，出货节奏更偏下半年。
• AIDC相关产能目标2027年底8,000-10,000台柔性产线可支持柴油和燃气产品。
• 燃气发动机毛利率约40%-50%高于柴油备用发动机，推动产品组合改善。
• 柴油备用发动机毛利率约35%-40%仍是近期AIDC出货的主要放量基础。
• SOFC产能规划2026年30MW；2027年200MW短期利润贡献有限，但100MW时管理层认为可达到盈亏平衡。
• 售后服务生命周期价值目标20%-30%管理层预计服务和零部件收入随装机基数扩大而提升。
• 美国数据中心电力需求增速约22% CAGR报告用以支持AIDC电力设备多年需求周期判断。
• 供需缺口示例去年约55GW交付对约100GW新订单；今年约64-65GW交付对110-120GW新订单Phil Buller据此认为订单积压仍可能扩大，支撑龙头定价能力。
• 母公司1H26收入超过Rmb200B，同比增长22%报告认为对潍柴动力上市公司形成正面读穿。
• 母公司数据中心产品收入同比增长140%显示战略增长业务加速。
• 1H26利润预期2Q和1H26利润同比增长12%-15%报告认为市场预期偏低，利润率端存在超预期空间。
• 当前估值约12x FY27E P/E；当前股息收益率约4%报告认为在多年增长路径下回调后估值具有吸引力。

影响与含义

对投资含义而言，报告将潍柴从传统周期性重卡发动机公司重新定位为由AIDC和新能源驱动的多年成长平台。短期国内ICE重卡和LNG卡车销售疲弱可能压制2Q26情绪，但若AIDC订单、美国认证、2026出货和利润率继续兑现，股价回调可能提供重新布局机会。中长期看，售后服务、燃气发动机、SOFC和海外主电源场景可能扩大利润池，并强化估值重估空间。

风险

• 重型卡车销量复苏慢于预期。
• 市场份额提升弱于预期。
• Kion表现弱于预期。
• AIDC需求或数据中心资本开支不及预期。
• 美国EPA认证、客户验证或初始发货延迟。
• 行业扩产导致供给提前追上需求，削弱定价能力和毛利率。
• 燃气发动机、SOFC或售后服务变现慢于预期。
• 国内ICE和LNG重卡需求疲弱拖累短期利润和市场情绪。

后续跟踪

• 2.5MW燃气发动机美国EPA认证和客户验证是否在8月前后按计划完成。
• 认证后的美国初始出货节奏和主要数据中心客户订单落地情况。
• 2026年AIDC出货3,500-4,000台指引是否兑现，尤其是下半年放量情况。
• 2027年底AIDC相关产能8,000-10,000台建设进展。
• 燃气发动机40%-50%毛利率和柴油备用发动机35%-40%毛利率能否维持。
• 售后服务和零部件收入占生命周期价值20%-30%的兑现路径。
• 1H26和2Q26实际利润是否达到同比增长12%-15%或超预期。
• 母公司Rmb400B全年收入目标、数据中心产品收入增速和动力能源业务增长趋势。
• 美国数据中心电力订单与交付缺口是否继续支持价格和订单积压。