维持做空 USD/CNH，目标6.55，但短期风险上升

概览

本报告建议维持做空 USD/CNH。作者认为，尽管人民币近期升值节奏放缓，且短期面临政策、地缘政治和分红季购汇等扰动，但美元偏弱、中国贸易流入强劲、人民币估值偏低及境外股票资金流改善，仍使 USD/CNH 下行的中期逻辑基本完好。

核心观点

核心判断是人民币具备继续升值基础：美国数据与美联储独立性担忧偏向压低美元；中国出口商结汇和巨额贸易顺差带来外汇供给；人民币相对估值显著偏低；中国科技股表现及相关ETF资金流显示外资情绪改善。报告同时强调，短期汇率稳定管理、美国可能针对伊朗及其与中国联系采取的措施，以及8月下旬分红支付，可能造成 CNH 阶段性承压。

分析框架

报告结合宏观与政策分析、跨境贸易和结汇数据、外汇估值模型、ETF资金流跟踪以及既往做空 USD/CNH 的总回报表现，形成方向性交易判断。

方法论与常识提炼

• 基本面分析宏观—国际收支分析

  美元周期、贸易流与结汇

  以美国宏观数据、货币政策预期、中国贸易顺差和出口商结汇衡量 USD/CNH 的方向性驱动。

• 估值分析外汇估值模型

  人民币低估程度

  作者以四个外汇估值模型的平均结果评估人民币低估8.5%，并参考生产率调整后实际有效汇率估值。

• 资金流分析ETF资金流跟踪

  境外权益资金流

  通过中国主题及新兴市场主题股票ETF净流入，观察外资对中国权益资产和人民币的支持程度。

• 交易表现分析历史总回报跟踪

  不同期限 USD/CNH 空头回报

  报告列示1个月、6个月和12个月做空 USD/CNH 的历史总回报，用于验证交易逻辑在不同期限下的表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• USD/CNH

  核心交易标的，建议做空

  优势

  美元走弱预期、贸易相关外汇流入、人民币低估及境外权益资金流改善均支持汇率下行。

  劣势

  近期人民币升值节奏放缓，USD/CNY中间价与即期汇率保持相对稳定。

  对比

  相较短期现货节奏，作者更看好中期外汇远期表现；历史上6个月和12个月空头交易均取得正总回报。

  风险

  美国对伊朗措施升级、对华相关限制、分红季购汇需求及美中关系事件风险。

• 人民币

  USD/CNH 空头交易的受益货币

  优势

  贸易顺差、出口商结汇、估值偏低和中国股市资金流改善提供支持。

  劣势

  当局可能维持汇率平稳，短期升值速度可能受限。

  对比

  相对于模型估值，人民币仍明显低估；报告亦援引IMF对人民币实际有效汇率低估的判断。

  风险

  地缘政治冲击、股市风险偏好反转和季节性购汇。

• 中国股票

  人民币的辅助支撑因素

  优势

  中国科技股表现较强，相关ETF资金流由接近零转为净流入。

  劣势

  资金流规模仍有限，且受风险偏好变化影响较大。

  对比

  8月首周上证综指上涨2.8%，STAR50上涨6.6%，表现优于部分亚洲市场。

  风险

  全球风险偏好恶化或外部政策冲击导致外资流出。

关键数据

• 交易建议做空 USD/CNH，信念4/5维持原有方向性交易观点。
• 目标位6.55目标期限为2026年10月底。
• 预期收益约3.0%报告对目标达成的收益估计。
• 7月中国贸易顺差1,125亿美元历史第三高，且连续第三个月超过1,000亿美元。
• 7月贸易结算比率75%经人民币贸易结算调整；过去三个月平均为82%。
• 人民币估值低估8.5%基于四个外汇估值模型的平均值。
• 生产率调整后REER估值低估18.7%报告的模型结果。
• 中国主题股票ETF资金流8月迄今净流入1.77亿美元统计截至报告所述的最近八个交易日。
• 新兴市场主题股票ETF资金流8月迄今净流入42亿美元截至8月14日；该类ETF对中国股票权重较高。

影响与含义

若贸易与资金流支撑延续、外部风险未显著升级，人民币升值和 USD/CNH 下行有望恢复较快节奏。交易执行上应关注短期波动风险，并将政策和地缘政治事件视为影响仓位节奏的重要变量。

风险

• 美国可能宣布针对伊朗的重大措施，若波及中国与伊朗的贸易或支付联系，可能推升美元并扰动美中关系。
• 8月19日及21日前后中国大型银行分红支付可能带来阶段性购汇需求，暂时压制 CNH。
• USD/CNY 中间价和在岸汇率保持稳定，人民币升值节奏可能继续放缓。
• 若美国经济数据或美联储政策预期转向更利多美元，交易逻辑可能弱化。
• 中国股票资金流和市场风险偏好若逆转，人民币的辅助支撑可能减弱。

后续跟踪

• 9月24日潜在的习近平—特朗普会晤及会前美中政策信号。
• 美国针对伊朗的政策宣布、油价反应及市场避险情绪。
• 中国大型银行分红支付期间的离岸人民币表现和购汇压力。
• 中国月度贸易顺差、结汇数据及贸易结算比率。
• USD/CNY 中间价、在岸与离岸人民币汇率的稳定管理信号。
• 中国主题和新兴市场主题ETF的资金流，以及中国科技股相对亚洲市场的表现。