Modern Dairy 盈利转正叠加控股 Shengmu，高盛认为对 Mengniu 形成正面传导

概览

本报告围绕中国乳业产业链事件展开，重点讨论未覆盖公司 Modern Dairy 的正面盈利预警，以及其对 China Shengmu 控股权提升对 Mengniu Dairy 的潜在影响。高盛认为，Modern Dairy 盈利改善和 Shengmu 并表/控股进展，对持有 Modern Dairy 约49%权益的 Mengniu 具有正面传导意义。

核心观点

核心观点是：第一，Modern Dairy 1H26 净利润指引从去年同期大额亏损转为至少 Rmb43mn，显示牧业资产盈利能力改善；第二，盈利改善可能直接抬升 Mengniu 的联营收益贡献；第三，Modern Dairy 控股 Shengmu 后，Mengniu 可间接获得更大规模的高端和有机原奶资源，并可能受益于运营协同；第四，高盛继续给予 Mengniu Buy 评级，目标价 HK$24.0。

分析框架

报告采用事件驱动和权益穿透分析：先评估 Modern Dairy 盈利预警对自身经营拐点的含义，再按照 Mengniu 持股比例估算对联营收益的潜在贡献，随后结合 Shengmu 股权收购进展判断对 Mengniu 原奶资源、协同和中长期盈利敞口的影响。估值层面使用高盛对 Mengniu 的12个月目标价框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法2027E P/E 折现估值

  目标价方法

  高盛对 Mengniu 的12个月目标价 HK$24.0 基于 15.1x 2027E P/E，并以 9.6% 股权成本折现至2027年中。

• factor_profileGS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位比较

  该框架通过销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI、P/E、P/B、EV/EBITDA 等预测指标，将股票与覆盖市场及行业同业进行分位比较。

• event_analysis联营收益穿透测算

  按持股比例估算对 Mengniu 的收益贡献

  报告根据 Mengniu 持有 Modern Dairy 约49%权益，将 Modern Dairy 1H26 至少 Rmb43mn 的净利润指引折算为 Mengniu 约 Rmb21mn 的潜在联营收益。

• corporate_actionM&A Rank 框架

  并购可能性评分

  高盛披露其全球覆盖股票会用1到3的 M&A Rank 评估潜在被收购概率；本报告主要关注 Modern Dairy 对 Shengmu 的收购进展及其对 Mengniu 的传导。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Mengniu Dairy (2319.HK)

  核心覆盖标的，持有 Modern Dairy 约49%权益，受益于 Modern Dairy 盈利改善和 Shengmu 收购的正面传导。

  优势

  买入评级、目标价 HK$24.0；可通过联营公司分享上游牧业盈利改善；潜在获得更大优质原奶资源敞口。

  劣势

  仍受乳制品需求恢复速度、行业竞争和新品类亏损影响。

  对比

  相较纯下游乳企，Mengniu 通过 Modern Dairy 对上游原奶资产拥有更明确的间接敞口。

  风险

  高端需求弱于预期、乳品需求恢复慢于预期、行业竞争加剧、新品类亏损扩大。

• China Modern Dairy

  Mengniu 的联营公司，发布正面盈利预警并推进对 China Shengmu 的控股。

  优势

  1H26 净利润指引不少于 Rmb43mn；原奶毛利率稳定；成本下降和运营效率改善。

  劣势

  报告未覆盖该公司，且盈利改善仍需后续财务结果验证。

  对比

  相较 1H25 亏损 Rmb972mn，1H26 指引显示经营拐点明显。

  风险

  奶牛公允价值损失、淘汰牛价格、原奶价格和并购整合进度仍可能影响盈利。

• China Shengmu

  Modern Dairy 正在控股的中国领先有机乳业公司，可能扩大 Mengniu 间接上游资源。

  优势

  拥有34个牧场、144k 头奶牛和约2,169吨日鲜奶产量，具备有机和高端原奶资源属性。

  劣势

  交易仍需等待要约期结束及自由流通股最终接受情况。

  对比

  并入 Modern Dairy 体系后，有望提升 Modern Dairy 的优质原奶资源规模。

  风险

  要约接受比例、整合协同兑现、原奶市场价格波动和牧场运营效率风险。

关键数据

• Modern Dairy 1H26 净利润指引不少于 Rmb43mn相比 1H25 亏损 Rmb972mn 明显改善。
• Mengniu 对 Modern Dairy 持股约49%报告称 Mengniu 截至2026年6月持有 Modern Dairy 约49%权益。
• 对 Mengniu 的潜在 1H26 联营收益贡献约 Rmb21mn按 Modern Dairy 1H26 盈利指引和 Mengniu 持股比例估算。
• 高盛对 Mengniu 2026 全年联营收益估计Rmb25mnModern Dairy 的潜在 1H26 贡献已接近该全年估计。
• China Shengmu 资产规模34个牧场、144k 头奶牛、日鲜奶产量约2,169吨数据来自 Shengmu 2025 年报口径。
• Modern Dairy 持有 Shengmu 股份约81.17%截至 7月21日收盘日后的持股比例。
• Mengniu 评级与目标价Buy；HK$24.012个月目标价，基于 15.1x 2027E P/E 折现至2027年中。
• 主要披露价格Mengniu Dairy HK$18.10；China Modern Dairy HK$1.27来自公司特定监管披露段落。

影响与含义

对 Mengniu 的主要含义在于联营收益和原奶资源两条线同时改善：短期看，Modern Dairy 扭亏可能提升 Mengniu 的联营收益；中期看，Modern Dairy 控股 Shengmu 后，Mengniu 有望间接获得更大的高端原奶和有机乳业资源基础，并通过协同提升供应链稳定性和成本效率。

风险

• 高端需求慢于预期。
• 乳制品需求恢复慢于预期。
• 乳业行业竞争更加激烈。
• 新品类亏损扩大。
• Modern Dairy 与 China Shengmu 的并购整合协同低于预期。
• 原奶价格、淘汰牛价格及奶牛公允价值变动可能影响牧业盈利。

后续跟踪

• Modern Dairy 1H26 正式业绩是否达到或超过不少于 Rmb43mn 的净利润指引。
• Mengniu 1H26 报表中来自 Modern Dairy 的联营收益确认金额。
• China Shengmu 强制现金要约在 8月3日结束后的最终接受比例。
• Modern Dairy 持有 Shengmu 后的运营协同、成本改善和原奶资源利用效率。
• 中国乳制品需求恢复、高端产品需求和行业竞争格局变化。
• 高盛是否调整 Mengniu 的盈利预测、目标价或评级。