电力设备板块4Q25或成为出清点，2H26利润率和特高压确认有望改善
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电力设备板块4Q25或成为出清点，2H26利润率和特高压确认有望改善
J.P. Morgan认为Xuji和平高业绩低于预期主要来自低价电表、配电集采和订单确认节奏，但15th FYP电网资本开支、特高压和高压GIS需求将支撑后续修复。
- Xuji 1Q26毛利率同比下降超过4个百分点至19%，主要受低价智能电表、配电集采和低毛利特高压改造项目确认影响。
- 管理层预计低价电表和配电订单的拖累将在2H26逐步消退，后续配电集采价格已恢复，新的国标补充电表招标毛利率接近正常水平。
- 15th FYP期间两网总投资预计超过Rmb 5tn，约20条特高压直流线路带来每年超过Rmb 100bn的特高压投资运行率。
- Pinggao维持750kV GIS约45%市场份额，西北风光大基地建设和主网承载能力强化将继续支撑高压GIS需求。
- 海外业务转向单机设备出口：Xuji FY25海外收入增长超过70%，Pinggao国际收入增长26%但仍受历史EPC亏损拖累。
研报解读
概览
本报告基于Xuji Electric和Pinggao Electric FY25业绩电话会，总结中国电力设备板块在电表、配电、特高压、高压GIS、海外业务和新技术方向上的经营要点。短期业绩低于预期主要来自低价招标订单和项目确认节奏，但报告认为这些拖累具有阶段性，2H26有望随价格恢复和特高压交付提速而改善。
核心观点
核心判断是：第一，4Q25和1Q26利润压力主要来自电表价格下降、区域联合采购和部分低毛利特高压改造项目，而不是铜、钢等原材料价格；第二，15th FYP电网投资超过Rmb 5tn将形成多年增长周期，特高压直流和西北高压GIS需求具备明确支撑；第三，4Q25结果可能成为板块出清事件，后续利润率顺序修复和订单确认提速将成为主要催化。
分析框架
报告采用公司业绩电话会信息、订单与收入确认节奏、分业务毛利率变化、15th FYP电网资本开支规划、特高压和GIS交付预期以及海外业务结构变化进行自上而下与公司层面交叉验证。
方法论与常识提炼
将毛利率下滑拆分为低价电表、配电集采、特高压改造项目和原材料因素。
报告认为投标价格和订单批次是毛利率变化的主因，铜钢价格影响大体互相抵消，原材料不是主要拖累。
用15th FYP电网总投资、特高压线路数量和高压GIS交付判断中期需求。
两网15th FYP投资预计超过Rmb 5tn，特高压约占15%，配电/输变电超过60%，支持电力设备多年景气。
用在手订单、新签订单和季度交付节奏验证收入修复。
Xuji特高压相关在手订单超过Rmb 5bn，FY26目标交付Rmb 2bn以上项目收入，主要集中在3Q/4Q。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Xuji Electric (000400.CH/000400.SZ)报告核心讨论公司之一，评级OW。
- 优势
- 特高压在手订单超过Rmb 5bn，1Q26在网订单增长约26%，海外收入FY25增长超过70%，配电价格后续已有恢复迹象。
- 劣势
- 1Q26毛利率降至19%，FY25低价电表招标和配电集采订单仍将在2Q-3Q26形成压力。
- 对比
- 相较Pinggao，Xuji更直接受电表、配电和直流输电订单结构影响，特高压收入确认节奏对FY26业绩弹性更关键。
- 风险
- 低价订单消化慢于预期、特高压交付延迟、招标价格再次下行、海外业务执行风险。
- Pinggao Electric (600312.CH)报告核心讨论公司之一，评级NC。
- 优势
- 750kV GIS市场份额约45%，FY26 1000kV GIS交付有望超过FY25的11个单位，受西北新能源基地建设和主网加强需求支撑。
- 劣势
- FY25业绩低于一致预期超过5%，4Q25 750kV GIS交付接近减半，国际EPC遗留亏损仍拖累海外业务。
- 对比
- 相较Xuji，Pinggao更受高压GIS交付和新能源消纳主网建设影响，海外业务仍处于从EPC向单机设备出口切换阶段。
- 风险
- GIS年度增长节奏不确定、历史EPC亏损继续拖累、交付节奏波动、海外区域拓展低于预期。
- Nari Technology - A (600406.SS)J.P. Morgan列为首选标的之一，评级OW。
- 优势
- 受益于电网资本开支、输配电和电网数字化相关需求。
- 劣势
- 本报告未提供公司层面详细财务拆分。
- 对比
- 与Xuji和平高同属电力设备/公用事业覆盖范围，但报告主要将其作为板块首选。
- 风险
- 电网投资节奏、订单确认和估值波动风险。
- Huaming Equipment - A (002270.SZ)J.P. Morgan列为首选标的之一，评级OW。
- 优势
- 受益于输变电设备需求和电网投资周期。
- 劣势
- 本报告未提供公司层面详细财务拆分。
- 对比
- 与Nari Tech同为报告首选，侧重电力设备链条中受益标的。
- 风险
- 订单和交付节奏、原材料和竞争格局变化风险。
- Wasion Holdings Ltd - H (3393.HK)报告表示亦看好，评级OW。
- 优势
- 与电表和电力设备需求相关，可能受益于电网投资和海外需求。
- 劣势
- 本报告未提供详细经营拆分。
- 对比
- 相较A股设备公司，Wasion为H股标的，当前价格以HK$计价。
- 风险
- 电表招标价格、海外需求和汇率波动风险。
关键数据
- Xuji 1Q26毛利率19%，同比下降超过4个百分点受低价智能电表、配电集采和低毛利特高压改造项目确认影响。
- Xuji 1Q26特高压收入Rmb 170mn高于1Q25的Rmb 44mn，但部分为低毛利改造项目。
- 15th FYP电网投资>Rmb 5tn国家电网和南方电网合计投资预期，对应中高个位数CAGR。
- 特高压直流线路预期约20条，每条约Rmb 30bn+隐含年度投资运行率约Rmb 100bn+。
- Xuji特高压在手订单>Rmb 5bnFY26项目交付目标Rmb 2bn+，另有约Rmb 400-500mn常规收入。
- Xuji 1Q26在网订单增长约26% YoY不含新能源业务；智能配电+46%，中压+10%+，电表+15%。
- Pinggao FY25新签合同Rmb 13.7bn，增长5%高压业务Rmb 13.4bn，增长7%；配电约Rmb 3.6bn，下降2%。
- Pinggao 750kV GIS份额约45%FY25所有750kV招标均在西北地区，受新能源基地并网需求驱动。
影响与含义
对投资含义而言，电力设备板块短期更应关注低价订单出清和毛利率顺序修复，而中期核心变量是15th FYP电网投资、特高压直流线路招标交付和高压GIS在新能源消纳中的需求强度。若2H26特高压确认和配电价格恢复兑现，板块盈利预期可能上修；若价格竞争或交付延迟持续，则修复节奏会放缓。
风险
- 低价电表和配电集采订单拖累持续时间长于预期。
- 特高压项目招标、交付或收入确认延迟。
- 750kV和1000kV GIS需求增长节奏不确定。
- 海外业务从EPC转向单机设备出口过程中，历史亏损或执行风险继续影响利润。
- 电网资本开支不及15th FYP预期或投资结构变化。
- 招标价格竞争重新加剧，导致毛利率修复不达预期。
后续跟踪
- Xuji 2Q-3Q26低价FY25电表订单消化进度。
- 2H26配电设备区域联合采购价格恢复是否传导至毛利率。
- Xuji FY26特高压项目交付能否达到Rmb 2bn+目标。
- 15th FYP特高压直流线路招标节奏和年度Rmb 100bn+投资运行率是否兑现。
- Pinggao 750kV GIS和1000kV GIS交付数量。
- Xuji、Pinggao海外单机设备出口订单增长与EPC亏损收尾情况。
- 固态变压器、AIDC/微电网配电设备等新技术需求是否进入商业化。